«Ответный удар» - Гипотеза эффективного рынка против Уоррена Баффета
Когда рассказываешь людям про Гипотезу эффективного рынка, часто беседа выруливает на вопрос: «А как ж Баффет?». Ведь старичок уже много десятилетий подряд обыгрывает индекс, показывая результаты лучше рынка.
На самом деле, все не совсем так. Не «обыгрывает», а «обыгрывал». В прошедшем времени.
И это весьма поучительная история.
В 1984 г. Баффет пишет и публикует в журнале Hermes, Columbia Business School, статью «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville" (название иногда переводят как «Инвесторы из супердеревни Грэма и Додда», иногда как «Суперинвесторы Грэм-энд-Доддсвилла»), которая позже стала культовой для поклонников Уоррена Баффета и стоимостного инвестирования. В ней Баффет спорит со сторонниками Гипотезы эффективного рынка, приводя, казалось бы, неотразимый довод: если успехи на рынке объясняются не умением, а удачей (т.е. случайностью), тогда почему большинство успешных в этой области людей находятся в числе последователей стоимостного инвестирования? (той самой «деревни Грэма и Додда», по именам авторов первого учебника по стоимостному инвестированию, опубликованному в США в 1934 г.)
И с этим, казалось бы, трудно спорить.
Как я уже говорил, сторонники стоимостного инвестирования очень часто ссылаются на эту статью. Почему-то забывая, что она была написана очень давно, и ситуация с тех пор могла сильно измениться (и сильно изменилась).
Ведь Гипотеза эффективного рынка, если читать ее постулаты внимательно, на самом деле, говорит вовсе не о том, что рынок обыграть в принципе невозможно – бывает, что выигрывают и в казино, и серии выигрышей некоторых игроков бывают долгими и впечатляющими. Она говорит о том, что рынок нельзя обыгрывать постоянно, поскольку, если это оказывается настолько простым делом, что об этом начинают писать в учебниках, то количество желающих сделать это со временем приводит к устранению неэффективностей рынка и к исчезновению возможностей на этом заработать.
Что со временем и произошло. И сам Баффет своей знаменитой статьей, похоже, немало этому поспособствовал, сделав «грааль» доступным для широких масс инвесторов и спекулянтов.
В 1992 г. публикуется исследование американских ученых Юджина Фамы и Кеннета Френча, которое придало идеям Грэма, Додда и Баффета математическую форму, и свело то, что когда-то казалось «искусством» изучения анализа балансов, к чисто математическому алгоритму, позволяющему выбирать перспективные акции по несложным формулам. Основными критериями Фама и Френч называли размер компаний (малые компании в целом растут быстрее крупных) и коэффициент P/B - Price-to-Book – соотношение рыночной и балансовой цены акций (дешевые компании в целом растут быстрее дорогих). Далее их исследование открыло дорогу к созданию индексов стоимости, а далее на основе этих индексов стали создавать недорогие взаимные фонды и (позже) ETFы, сделав покупку таких фондов легко доступной любому желающему.
И Гипотеза эффективного рынка нанесла ответный удар. Массовая скупка недооцененных акций со временем устранила их дешевизну и возможности с помощью исследования этого фактора стабильно обыгрывать рынок.
Взгляните на график, сравнивающий результаты фонда Berkshire Hathaway под управлением Уоррена Баффета с результатами индекса S&P 500 полной доходности (с учетом дивидендов и их реинвестирования). Если в первые годы своей работы Баффет легко крыл рынок, как бык овцу, то уже последние двадцать лет никаких успехов Баффета по сравнению с доходностью широкого рынка акций США не наблюдается.
Первым проблему понял еще Бенджамин Грэм – учитель Уоррена Баффета. В 1976 году, в одном из своих последних интервью Грэм прямо отвечает на вопрос журналиста:
- «Я больше не сторонник сложных методов анализа ценных бумаг, чтобы отыскивать улучшенные возможности. Это деятельность была полезной, скажем, 40 лет назад, когда наш учебник «Грэма и Додда» был впервые опубликован. Но с тех пор ситуация изменилась. В старые времена любой хорошо обученный специалист по ценным бумагам мог провести хорошее профессиональное исследование по подбору недооцененных бумаг с помощью подробного анализа. Однако, в свете огромного количества исследований, которые в настоящее время ведутся, я сомневаюсь, что в большинстве случаев такие обширные усилия приведут к результатам, которые смогут оправдать их стоимость. В весьма ограниченной степени я сейчас нахожусь на стороне концепции «эффективного рынка», которой, как правило, придерживаются преподаватели.»
Судя по статье про «деревню Грэма и Додда», Баффет пришел к этой мысли сильно позже. Но тоже пришел. Его нынешние цитаты недвусмысленно говорят о том, что Баффет рекомендует рядовым инвесторам индексные фонды (хотя сам и продолжает заниматься активным управлением – как мы видели, без заметных успехов):
- «Последовательно покупайте недорогой индексный фонд S&P 500. Я думаю, что это то, что является наилучшим выбором практически всегда».
- «Я могу сказать вам, что я не изменил свое завещание, и это говорит о том, что моя вдова будет иметь 90% средств в индексных фондах. Я думаю, что это лучший совет, чем люди обычно получают от людей, которым много платят за то, чтобы они давали советы».
- «У одной стороны высокие комиссионные, и они думают, что могут выбирать акции, а у другой стороны низкие комиссионные. Я знаю, какая сторона со временем победит». (про активные и пассивные фонды)
Как видите, Баффет, по сути, уже давно признал своё поражение перед Гипотезой эффективного рынка, как до этого сделал и его учитель – Бенджамин Грэм. Его тем более сложно не признать, когда результат – на табло.
Думаю, со временем это неизбежно предстоит сделать и наших нашим сторонникам активного управления, до сих пор продолжающим цитировать статью Баффета 40-летней давности про идеи Грэма и Додда 90-летней давности. К сожалению для них, эффективный рынок нанес их идеям ответный удар, по сути, отправив их на свалку истории.
Гарри Марковиц, лауреат Нобелевской премии, пионер Современной Портфельной Теории, скончался в возрасте 95 лет