Юджин Фама глаголет:
"Вопрос о том, может ли активное управление оказаться лучше, не является предметом спора: такого просто не может быть. Это не гипотеза, а арифметика."

Сергей Спирин глаголет:
"Результаты Баффета в генеральной совокупности не меняют ничего вообще. Баффет занимается тем, что в рамках рынка отбирает деньги у других представителей активного управления — менее умных, чем он, «чайников» и т.п. Но на доходность рынка в целом деятельность Баффета не влияет вообще никак."

Валуа Второй глаголет:
Уоррен Баффет своими долгосрочными успехами напрочь обесценивает утверждение Фамы Юджина. И совершенно не важно меняют ли что-нибудь в генеральной совокупности результаты Баффета. Главное это то, что рынок Баффет побивает одно десятилетие за другим, и это факт, и это живой упрёк непримиримой позиции Юджина Фамы.
Григорию Баршевскому респект и уважуха и долгие лета.

А Вы, Сергей, попробуйте сместить акценты. Совершенно неважно что говорит Баффет. Важно не то, что он говорит, а то, чего он достиг вопреки категоричному утверждению Юджина Фамы о том, что такого просто не может быть, чтобы активное инвестирование побило бы пассивное. Я не говорю сейчас о генеральной совокупности. Я говорю о результатах конкретного человека потому, что если препарировать эту самую генеральную совокупность, то окажется, что там куча пассивно управляемых фондов, которые теряют деньги своих принципалов, демонстрируя доходность, которая хуже не только доходности индексов, но и доходности ряда активно управляемых фондов. Сама по себе генеральная совокупность ни в коей мере не является отрицанием способности группы активно управляемых фондов побивать индексы, как не является она гарантией того, что ни один пассивно управляемый фонд не понесёт серьёзные потери.
Да и о чём говорит Баффет в материале, на который Вы дали ссылку?

"Теперь о моем пари и его истории. В годовом отчете Berkshire за 2005 год я утверждал, что активное управление инвестициями, осуществляемое профессионалами – в совокупности – с годами уступит доходности любителей, которые просто ничего не делали. Я объяснил, что всевозможные комиссии, взимаемые различными «помощниками», вероятно, приведут к тому, что результаты их клиентов – опять же в совокупности – окажутся хуже, чем если бы любители просто вложили средства в неуправляемый индексный фонд с низкими издержками."

Сергей, выражаясь вашим же языком: я просто пожимаю плечами. Говорит ли здесь Баффет о том, что то, чем он занимался все эти пятьдесят с лишним лет, это сплошь ерунда и пустая трата времени, и лучше было бы прислушаться к Фаме (к Фоме неверующему, который любой успех активного инвестора назовёт простой случайностью)? Нет: Баффету совсем о другом. Баффет говорит о губительности стратегии с высокой оборачиваемостью портфелей. Но это и козе, прочитавшей пару книжек Джека Богла, понятно, что такого рода активная стратегия обречена на проигрыш пассивной стратегии, ориентированной на простое удержание активов в портфеле, входящих в тот или иной индекс. Болезнь, поразившая современный фондовый рынок, это шорт-термизм. Но активные фонды, вся активность которых сосредоточена на фундаментальном анализе активов, а в части торговли такие активные фонды предпочитают удерживать активы от десяти лет и более, такие активно управляемые фонды вполне могут претендовать на успех и на доходность выше средней по рынку. Не верите? Ну так Уоррен Баффет весомый аргумент для таких активно управляемых фондов.

"А отдельные индивидуумы вроде Баффета вполне могут обыгрывать рынок. И Фама с этим и не спорит, что видно из его ответа на другой вопрос. Но они погоды в рамках "генеральной совокупности" не делают."

Вот, Вы, Сергей, сказали что-то важное, что-то очень оппортунистическое по отношению к тому, что говорят и Богл и Фама. А именно то, что отдельные индивидуумы и отдельные коллективы, объединившие отдельных индивидуумов, могут обыгрывать рынок. Собственно говоря, активному инвестору ни чего более и не надо. Важно, что этим вашим заявлением нивелируется и категоричность того же Богла, который не раз в своих книгах утверждал, что раз рынок невозможно обыграть, получив более высокую альфу (настолько рынок сейчас эффективен), то нет смысла тратиться на аналитиков. Лучше их всех по п...де мешалкой, а сэкономленные деньги пусть на реинвестирование или на распределение между пайщиками фондов. А Вы сейчас сказали, что отдельные индивидуумы могут обыгрывать рынок. А учитывая долговременные успехи Баффета, можно утверждать, что долгосрочное побитие рынка возможно, и значит исследование экономики отдельных компаний, это трудное, но небесполезное занятие.
На мой взгляд не так и важно, что эти отдельные индивидуумы или фонды не делают погоды в генеральной совокупности. К чему эта генеральная совокупность отдельному индивидууму, если лично его успех или не успех на рынке ни какого отношения к генеральной совокупности не имеет? На рынке все мы сами по себе со своими успехами и поражениями, которые конечно же складываются в генеральную совокупность, но сама по себе генеральная совокупность не способна ни помочь, ни помешать отдельному индивидууму или коллективу индивидуумов получить некие результаты.

Надо потихоньку сворачивать эту дискуссию, к чему и буду стремиться, но всё же ещё несколько реплик я позволю себе.

"В турнирах по игре в нарды на деньги одни игроки могут периодически выигрывать деньги у других. В совокупности же все эти игроки в нарды никаких новых денег не создают. Деньги просто перераспределяются от одних игроков к другим. А еще, на самом деле, расходуются (скажем, на оплату аренды помещений для игры и взносы организаторам турниров - аналог бирж и брокеров)."

Аналогия с нардами не прокатывает, когда речь заходит о такой открытой системе, как фондовый рынок. Новые деньги поступают как реинвестирования купонов и дивидендов, так и от первичных размещений акций и облигаций. А так же деньги поступают от самих компаний, которые нераспределённую прибыль могут направить на приобретение долевых инструментов в других компаниях. На самом деле это на рынке слухов деньги переходят от от одних спекулянтов к другим, а на реальном рынке, где торгуются активы, не нужно ни чего ни у кого выигрывать. Вложения в набор фундаментально привлекательных акций и облигаций за длительный период инвестирования принесёт инвесторам денежный поток, полученный не за счёт обыгрывания спекулянтов, а за счёт участия в бизнесе компаний и в их прибылях. Не представляйте дело так, что инвесторы действуют на рынке слухов. Если кто-то из них действительно действует на этом рынке, то это их проблема, и скорее всего они не инвесторы.
Долгосрочные активные инвесторы действительно вынуждены платить за пользование рыночной инфраструктурой, но эти расходы мизерны, если они редки, и всерьёз не влияют на долгосрочную доходность инвесторов.

"Значит ли это, что вам нужно профессионально заняться игрой в нарды на деньги? Или лучше заняться чем-то более созидательным и с гораздо большими шансами на успех?"

Давайте я лично за себя отвечу. Я не большой знаток анализа ценных бумаг, хотя и изучаю эту тему. И я не буду, как и Григорий Баршевский, поддаваться на ваш провокационный вопрос, который прослеживается у Вас между строк: "Умеете ли вы выбирать акции?". Помнится, Григорий Вам ответил уклончиво, и в том духе, что он может отличить плохую компанию от хорошей по ряду критериев. По моему это намного важнее для успеха: не покупать точно плохих компаний, а уж насколько хороши будут купленные, ну это покажет время. Так вот, отказываясь от покупки точно плохих компаний, я надеюсь приобрести в портфель более или менее хорошие компании с приемлемыми производственными и финансовыми характеристиками. Думаю, что этот подход меня и спасает от потери капитала.
Очень странная постановка вопроса, однако: если ты не дипломированный финансовый аналитик или управляющий, то не фиг инвестировать на рынке. При этом получается, что неважно, что ты занимаешься инвестициями, полагаясь на разумный подход. Всё одно, чтобы ты не делал, это не созидательно и шансов на успех мало.
На это я скажу так: видывал я на форуме людей, которые в Лондоне обучались инвестициям, умеют анализировать бизнес профессионально, но что-то не очень-то они терпеливы, и довольно легко расстаются с бумагами, которые долго-долго анализировали. И что: может быть им предоставить мои деньги в управление, а самому отправиться заниматься чем-то созидательным?

Вот от азарта при инвестировании я стараюсь сторониться, и не садиться за один стол с проффи в азартных играх. Вместо этого я стараюсь не покупать плохой бизнес и диверсифицировать свои вложения. В азартные игры пускай играют другие. Я всего лишь покупаю долю в хорошем бизнесе и владею ею, получая доход от работы бизнеса и через дивиденды, и через рост рыночной стоимости моей доли в компаниях.

Возможно. Возможно я Вам что-то приписал необоснованно. Пускай так. Если и приписал, то неумышленно,а в силу того, что определённым образом истолковал то что Вы сказали чуть раньше.
Что касается инвестирования в индекс, которое бы мне подошло больше, как непрофессиональному инвестору, то я ведь не инвестирую во всякого рода экзотику из дальних эшелонов. Я очень осторожен в выборе объектов для инвестирования, и основной упор у меня приходится на голубые фишки. Конечно эти акции у меня в портфеле имеют несколько иные веса, но тем не менее: в индекс голубых фишек входят Сбербанк, Газпром, Лукойл и Мосбиржа, на которые приходится 57% индекса. У меня на эти бумаги приходится 72% портфеля. Ещё 6% приходится на акции из широкого индекса Московской биржи в количестве 3 компаний, и 10% портфеля приходится на ОФЗ и очень надёжные корпоративные облигации. Остальное отдано компаниям качественным, но не входящим в индексы. Как видите я очень консервативен в выборе инструментов, которые держу по долгу. Сейчас нет желания смотреть сколько времени в среднем я держу бумаги, но вот Сбер я держу больше 10 лет, да и многие другие бумаги держу довольно продолжительное время. Так что я имею портфель с низкой оборачиваемостью, большая часть бумаг которого представлены в индексах. Да, пропорции активов не копируют индекс, и зависят от моей личной оценки фундаметальной силы и недооценки той или иной акции.
При этом, частью благодаря удаче, которая присутствует в жизни любого инвестора, частью благодаря некоторым навыкам, частью благодаря чтению специализированной литературы, частью благодаря изучению финансовой отчётности компаний, за последние 11 лет мой портфель, если мне не изменяет память, только один раз уступил доходности рынка (надо будет свериться с записями в тетради), а за период с 2009 по 2018 год я довольно сильно обошёл рынок. Очень не хотелось здесь писать об этом по той причине, что у читающих может сложиться неверное представление о том, как я оцениваю эти результаты, а оцениваю я их с некоторой долей скепсиса. Во много на результаты за эти годы оказала влияние удача. Однако, если инвестор готовится к благоприятному развитию событий в период всеобщего пессимизма, то удача носит не совсем случайный характер.
Так что даже непрофессиональный инвестор вроде меня, способен добиваться некоторых успехов на рынке, если он опирается на разумные принципы инвестирования.
В общем не хотелось обо всём этом писать, а хотелось поговорить о других вещах, но именно в этом направлении стала развиваться дискуссия.

Edited at 2018-03-13 17:16 (UTC)

"И Вы напрасно пытаетесь приписать Фаме, Боглу или мне тезис "обыграть рынки невозможно".
Да я и не пытаюсь. Чего приписывать, если эта именно мысль проходит через всё их творчество?
Не стоит ссылаться на то, что мы можем заблуждаться относительно ответов Юджина Фамы потому, что вопросов, на которые он давал свои ответы, мы не видим. Вот Вам фамовское однозначно категоричное:
"Люди говорят: «Информация стала гораздо более доступной. У нас есть интернет. У нас гораздо быстрее компьютеры. Стали ли рынки более или менее эффективны, чем они были в прошлом?» У меня нет ответа. Они всегда выглядели очень эффективно. Я не наблюдаю ни улучшения, ни ухудшения."

Понимаете, всегда выглядели очень эффективно, а значит обыграть их просто не представляется возможным, а Баффет и близкие к нему по взглядам люди обыгрывали этот длительное время этот всегда "эффективный" рынок.
На этом я заканчиваю своё участие в этих прениях.

"Странно приписывать полное отрицание идеи возможности обыгрывания рынков человеку, который работает на Dimensional Fund Advisors, создает и продает факторные фонды, цель которых как раз в том, чтобы попытаться обыграть рынок. Хотя и пассивными способами."

Вот в том-то и дело. Я почувствовал некоторый диссонанс между тем, что говорил прежде основоположник трёхфакторной модели, и тем, что он сказал в этом интервью, или что там было? Этот непримиримый тон спровоцировал именно ту реакцию, которую я и отразил на электронной бумаге. Я читаю и литературу по пассивному инвестированию, и честно пытаюсь разобраться в сути этой стратегии, и думаю, что до некоторой степени разобрался. Не претендую на то, что когда-нибудь разберусь полностью. Но вот как будет свободное время, усядусь за чтение Роберта Аллена "Множественные источники дохода.", которую мне на почту скинул на днях один из ваших бывших курсантов.
Да, это верно: легко громить то, что сам приписал кому-то. Полагаю всё же, что не совсем безосновательно приписал.

А, ну тогда пока не буду торопиться с чтением этой книги. Я за эту зиму уже порядком устал и от пурги, и от крещенских морозов в марте месяце.
Мне, кстати, другой Аллен нравится-Вуди Аллен, снявший фильм "Полночь в Париже".

Edited at 2018-03-14 03:51 (UTC)