?

Log in

No account? Create an account

Предыдущие | Следующие

Автор: Крис Бригман

Источник: Research Affiliates
Перевод для http://fintraining.livejournal.com

Окончание. Начало здесь: Часть 1

Относительная оценка развивающихся рынков

Внимательные читатели сейчас могут понять, что я говорю не только о сдаче жилья в аренду. Я также говорю о разнице в оценке акций между США и развивающимися рынками. Как и Оранж Кантри, Соединенные Штаты процветают и кажутся лучшим выбором для инвестиций. Как и цены на дома в Оранж Кантри, цены акций в США сильно выросли после глобального финансового кризиса. В таблице 2 показано, что значение коэффициента P/E Шиллера для акций США равно 25, что сильно выше среднего исторического значения 16.

Примечание.:
Коэффициент цена/прибыль (P/E) Шиллера также называется «циклически корректируемым коэффициентом цена/прибыль» (CAPE). CAPE определяется как текущая рыночная цена, деленная на 10-летнюю историческую среднюю реальную прибыль на акцию. Как показал Роберт Шиллер (и многие другие), CAPE предсказывает будущую долгосрочную доходность. Так как доходность, измеренная на коротком интервале, например, в 1 год, экстремально волатильна и отклоняется от средней в обе стороны, обычный коэффициент цена/прибыль (P/E), не может предсказать долгосрочную доходность.


Как и для цен на дома в Оранж Кантри, высокие цены на акции в США заставляют нас прогнозировать низкую будущую доходность. Мы прогнозируем 10-летнюю годовую доходность, очиненную от инфляции, в 1,1% для американского рынка акций. Для инвестора, который облагается налогами, реальная доходность, вероятно, будет отрицательной. Высокие цены создают риск неудачи в достижении целевой доходности.

Как и районы, в которых мы покупаем недвижимость в Атланте, развивающиеся рынки кажутся далекими и страшными. Многие жители развивающихся стран менее образованы и менее зажиточны, чем мои соседи по Ньюпорт Бич. Как и дома в Атланте, которые мы с Донной покупаем, цены акций на развивающихся рынках выросли до очень высоких уровней перед глобальным финансовым кризисом 2008 г, разгоняемые чрезмерно оптимистичными покупателями, экстраполировавшими прошлый рост цен. И как цены на дома в Атланте во время финансового кризиса, цены акций развивающихся рынков обвалились, как только условия по кредитам ужесточились. И так же, как цены в Атланте по сравнению с Оранж Кантри, цены акций развивающихся рынков сейчас сильно ниже цен американских акций. Как показано в таблице 2, мы прогнозируем 10-летнюю годовую реальную доходность индекса акций развивающихся рынков чуть менее 8% годовых, по сравнению с чуть более 1% для Соединенных Штатов. Этот прогноз для пассивного индексного инвестирования, и он не учитывает возможное увеличение доходности, которое, по нашему мнению, вполне может дать стратегия «умной беты» на этих рынках.


Таблица 2. Инвестирование в развивающиеся рынки.

Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg и Роберта Шиллера

Спекуляция акциями

Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что цены акций на развивающихся рынках вырастут сильнее, чем цены акций в Соединенных Штатах, в течение следующего года? Я отвечаю, что у меня нет метода прогнозирования краткосрочных колебаний цен. Я объясняю, что я не спекулирую на изменении цены. Я инвестирую, чтобы создать долгосрочное богатство.

Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что когда наступит следующий финансовый кризис, цены акций на развивающихся рынках упадут меньше, чем цены акций в Соединенных Штатах? Я отвечаю, что я ожидаю (и одобряю), что цены упадут больше. У меня длительный инвестиционный горизонт и я откладываю сбережения каждый год. Я надеюсь, что смогу купить активы в следующем году дешевле, чем я покупаю в этом. Для меня волатильность цен - это возможность, а не риск.

Инвестируя, я игнорирую популярную игру в предсказание краткосрочных колебаний цены. Вместо этого я уделяю внимание стоимости. В разделе нашего веб-сайта, посвященном распределению активов, мы объясняем нашу методологию оценки 10-летней реальной доходности рынков акций, так же, как и других глобальных финансовых рынков. Сегодняшние высокие цены на рынке акций США кажутся мне рискованными. Поскольку я долгосрочный инвестор, развивающиеся рынки кажутся более безопасной инвестицией.

Безопасность капитала

Следующая проблема, которую поднимают спекулянты, когда я объясняю эту возможность - это то, что безопасность вложений капитала предпочтительнее доходности на капитал. Как я могу быть уверенным, вкладывая в эти рискованные страны, что я не потеряю все мои инвестиции? Ладно, я не уверен, когда делаю прогнозы доходности вложений. Я могу ошибаться. Но я хорошо помню, как эти же вопросы задавались в конце 90-х годов. Несмотря на проблемы с коррупцией и геополитической нестабильностью, с которыми мы сегодня сталкиваемся на развивающихся рынках, инвестиционная среда в конце 90-х казалась сильно хуже.

В июле 1997 обрушился тайский бат, казалось возвестив окончание «азиатского экономического чуда». Рынки валют и акций развивающийся Юго-Восточной Азии (Таиланд, Малайзия, Индонезия и Филиппины) обрушились, вместе с относительно более развитыми рынками Сингапура, Гонконга, Тайваня и Южной Кореи. В то же время Россия вела войну на своих окраинах (тогда Чечня, сейчас Украина). Через год случился кризис рубля, сопровождавшийся драматической девальвацией и дефолтом по внутреннему долгу. Цена на нефть рухнула ниже 10 долларов за баррель. В 1998 все твердо знали, что акции развивающихся рынков слишком рисковые для благоразумных инвесторов, а высокотехнологические акции в США были на пике популярности.

    «История не повторяется, но часто рифмуется», - Марк Твен.

Политическая и экономическая ситуация, и результирующая оценка акций США и развивающихся рынков, в интервале от пика развивающихся рынков в 2008 по 2015 г. - рифмуется с интервалом от пика развивающихся рынков в 1994 по 2002 г.

Как показано на рисунке 1, с 1990 до 1992, оба индекса акций - США и развивающихся рынков, были оценены примерно на одном уровне по циклически корректируемому коэффициенту цена/прибыль (CAPE).
    Как и в ранние 90-е, в конце 2006 и начале 2007, акции США и развивающихся рынков были снова оценены на одном уровне CAPE.

В конце 1993 года и потом в 1994, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Азии, поднял CAPE этих рынков выше 30, на 30% больше, чем CAPE США.
    Как и в конце 1993, в 2008, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Китае, поднял CAPE этих рынков выше 35, на 25% больше, чем CAPE США.

В 1994 проблемы на развивающихся рынках, имевшие корни в ужесточении монетарной политики ФРС («текиловый кризис»), вынудили цены акции развивающихся рынков опуститься до CAPE 20.
    В 2013 опасения ужесточения монетарной политики ФРС (распродажи активов на опасениях ужесточения кредитной политики) вызвали падение цен акций развивающихся рынков до CAPE 15.

С 1995 по 1999 американские рынки, ведомые высокотехнологичными акциями, взлетели, а рынки развивающихся стран упали.
    Как и в поздние 90-е, с 2012 по 2014 годы, американские рынки взлетели, снова ведомые высокотехнологичными акциями, а акции развивающихся рынков упали.

С конца 1997 по начало 2003 рынок акций США оценивался по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков - затененная область на рисунке 1.
    Сейчас, в 2015 г., рынок США опять оценен по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков.

У меня такое чувство, что это кино я уже видел раньше. Я помню, чем оно кончается.


Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg, Роберта Шиллера и Global Financial Data.

На рисунке 2 показана будущая 10-летняя реальная доходность. 10-летняя реальная доходность инвестиций в рынок США на пике цен с октября 1997-го по апрель 2003-го, колебалась от 5% до -5% (в среднем 0%), как показано в затененной области в части А. 10-летняя реальная доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков, оцененные меньше, чем в половину американского CAPE, за этот же период колебалась от 5% до 15% (в среднем 11%), как показано в затененной области в части Б.

Линии будущей 10-летней реальной доходности на рисунке 2 обрываются в 2005-м, потому что мы не знаем 10-летнюю доходность инвестиций, сделанных в 2006-м, пока не наступит 2016 год. И хотя будущее неопределенно, CAPE дает некоторую информацию. Что мы ожидаем от инвестирования в рынок акций в 2015 году? Наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции США на сегодняшних высоких ценовых уровнях равен 1%. По контрасту, наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции развивающихся рынков, оцененных менее чем в половину американского CAPE, равен 8%.



Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg, Роберта Шиллера и Global Financial Data.

Волатильность - это возможности, а высокие цены - это риск

Как долгосрочные инвесторы, мы оцениваем краткосрочную волатильность цен как возможность, а высокие цены - как риск. Волатильность цен домов дает инвестиционные возможности на рынке жилой недвижимости. Я покупаю дешевые дома в Атланте с долгосрочным ожиданием доходности 5% после налогов. Эти инвестиции в недвижимость кажутся мне безопасными. Сравнимые дома в Оранж Кантри намного более дорогие. Я ожидаю долгосрочную доходность после налогов только в 1% от инвестиций в эту недвижимость. Я считаю, что эти высокие цены на дома создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.

Волатильность цен акций создает инвестиционные возможности на финансовых рынках. Я инвестирую в дешевые акции развивающихся рынков. Мы ожидаем 8%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков по текущим низким ценам. Эти инвестиции в акции развивающихся рынков кажутся мне безопасными. По контрасту, акции в Соединенных Штатах сильно дороже. Мы ожидаем всего лишь 1%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций на рынке акций США по сегодняшним высоким ценам. Я считаю, что эти высокие цены американские акции создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.

Примечание:
Коэффициент CAPE для США предоставлен Робертом Шиллером. Коэффициент CAPE для развивающихся рынков основан на индексе MSCI развивающихся рынков (MSCI Emerging Market Index) - цены и доходность указаны в американских долларах, и покрывает данные по прибылям с 1995 г. В период до 1995-го, данные индекса MSCI были дополнены даными из Global Financial Data, GFD, которые содержат прибыли компаний и ценовые индексы развивающихся рынков. Используя эти данные, возможно сделать вывод о дивидендной доходности каждого периода, которые и были использованы вместе со средним коэффициентом выплат из текущих данных MSCI, и вычислить прибыль на акцию и CAPE до 2005 г. Детали по созданию исторического индекса развивающихся рынков можно найти в Global Investment Returns Yearbook, Credit Suisse, 2014.







Ближайшие вебинары на FinWebinar.ru:

22 - 23 октябряЕлена Красавина, "Вся правда о unit-linked"
29 октябряСергей Наумов, "Зарубежные активы в портфеле инвестора"
17 - 18 ноябряСергей Наумов, "Как инвестировать в ETF в России и за рубежом"

Другие мои ресурсы: ■ FacebookВКонтактеTwitterYouTube
ЖЖ-сообщество Личные финансы

Записи из этого журнала по тегу «США»

Comments

( 16 комментариев — комментировать )
(Анонимно)
20 окт, 2015 11:49 (UTC)
Добро пожаловать в Украину, у нас САРЕ порядка 2х.
И со вчерашнего дня инвест рейтинг "В"
fintraining
20 окт, 2015 12:28 (UTC)
Словосочетание 'инвест рейтинг "В"' улыбнуло. :)
(Анонимно)
20 окт, 2015 13:34 (UTC)
Это уже совсем рядом с ВВ, там ведь у Вас стронг бай энд холд))
fintraining
20 окт, 2015 15:50 (UTC)
Если бы я жил на Украине, я бы, вероятно, и немного украинских акций сейчас по дешевке прикупил. :) На небольшую долю капитала, конечно. Но, думаю, что не удержался бы.

Но из России я на ваш рынок сейчас, конечно же, не полезу. У вас и до майдана условия для нерезидентов были ужасны, а сейчас - и подавно.

Edited at 2015-10-20 15:52 (UTC)
(Анонимно)
21 окт, 2015 05:42 (UTC)
В СНГ фондовый рынок создался под приватизацию, со стороны эмитента интереса не было. Потом, стал инструментом оптимизации налогообложения.
В РФ после кризиса 98 рынок получил левел ап, и хоть как то стал похож на зарубежные аналоги.

В Украине, попытка была в 2009, но не удачная.

Не малую роль играет культура физ лиц, которые как правило идут по быстрому сделать деньги.
nefedor
20 окт, 2015 14:15 (UTC)
Внимательное изучение двух последних графиков показывает почему прогноз, данный в этой статье сомнительный, а статистическая значимость точной обратной зависимости между десятилетней доходностью и предыдущей CAPE - невысокая. (Кстати, сам Шиллер всячески предостерегал от чересчур прямолинейного использования его коэффициента в инвестиционный решениях).
То, что мы видим на графиках - отражение техногенного пузыря начала двухтысячных, который соответствует обратному поведению CAPE. Этот процесс длился примерно десятилетие и на этом отрезке графики хорошо совпадают. Собственно, это именно и есть предназначение CAPE - индикатор пузырей, но никак не предсказатель доходностей. Поэтому неслучайно слева на втором графике кривые уже прилично расходятся, а справа просто нет данных. Таким образом, пока что нет никаких оснований утверждать, что CAPE сколько-то хорошо предсказывает доходность вне пузырей.
Соответственно и вывод: предсказание доходности имеет ничтожную степень статистической значимости, и хотя этот сценарий не исключен, пока нет оснований отдавать ему предпочтения перед другими. Совпадения обратной CAPE и доходности имеет локальный характер и более похоже на подгонку данных.
fintraining
20 окт, 2015 15:46 (UTC)
На самом деле зависимость есть, и на весьма большой статистической выборке. Другое дело, что не в этой конкретной статье о ней речь.

А, например, на второй картинке вот здесь -
http://fintraining.livejournal.com/696818.html
- эта зависимость видна более чем наглядно.
nefedor
20 окт, 2015 22:04 (UTC)
Да, та табличка с графиком выглядят много лучше. Хотя там для штатов трехпроцентный прогноз по абсолютной доходности, что не так мало.
Но тут вопрос в том, какой ценой эта доходность достигается. Думаю, вкладывая в страны с низким CAPE волатильность будет такая, что терпимости к риску не хватит. Вряд ли рынки настолько неэффективны чтобы разницу в доходностях можно было бы получить без дополнительного риска.
fintraining
21 окт, 2015 04:45 (UTC)
Терпимость к рискам - это уже характеристика не рынков, а конкретного инвестора. Кому-то ее хватит, кому-то - возможно, нет.
(Анонимно)
21 окт, 2015 05:57 (UTC)
Я провел небольшое исследовавшие. Взял 2 ETF - TLT и VTI за период существования с 2002 года - и нормировал их по волотильности.

Представляете, доходность рынка акций и долгосрочных облигаций на сейчас абсолютно совпала.
То есть дополнительная прибыль акций, не какое-то особое свойство, а плата за волотильность.

Исследовал стратегию продажи путов на фьючерс индекса СП500, тоже средне годовая доходность 10-15% годовых и раз в 5-10 лет шипи просадки на 50-70%

По большому счету все инструменты если их с нормировать по волотильности, в долгосроке стремятся к доходности облигаций.
fintraining
21 окт, 2015 06:08 (UTC)
Я могу понять интерес к "нормированию по волатильности" с академической точки зрения. И с этой точки зрения, насколько я понимая, ничего нового Вы не открыли. О том, что доходности и риски широко диверсифицированных классов активов на плоскости "риск - прибыль" стремятся выстроится вдоль прямой, хорошо известно примерно с 1980-х - 1990-х годов.

А вот с точки зрения частного инвестора я смысл нормирования на волатильность не понимаю вообще. У каждого инвестора свой личный порог чувствительности к рискам и горизонт инвестирования. Агрессивный инвестор с длинным горизонтом сможет воспользоваться преимуществами волатильных рынков, консервативный инвестор с коротким горизонтом - нет. Так зачем их под одну гребенку "нормировать"?
(Анонимно)
21 окт, 2015 06:26 (UTC)
Цель скорее педагогическая.

Просто СП500 дает 7% годовых и просадку до 50%

Распределение активов (TLT+VTI) подымает доходность до 10% годовых, а просадка уменьшается до 25%

Ротация классов активов позволяет еще накинуть пару процентов и уменьшить просадку до 20%

Причем нужно помнить, что просто покупка индекса (VTI), обойдется в 0,2% комис в год. Распределение активов уже будет стоить 1% в год. А за ротацию классов активов могут запросить и 2%+20%. Что в итоге даст устойчивый диапазон доходности инвестиций в районе 10% годовых.

Все что выше по доходности, несет в себе дополнительный риск. Как удачно сказал Alexander Kurguzkin, - алгострейдинг не уменьшает риски, он просто очень качественно прячет их, иногда настолько хорошо, что кажется, что риска нет, но он то есть))
nefedor
26 окт, 2015 03:56 (UTC)
Это где это за ротацию классов активов берут 2% + 20%? Это получаются хеджфондовские расценки на пассивный портфель?
И непонятно почему распределение активов будет стоить процент - почему бы самому не сделать ETF портфель с минимальной комиссией?
А далее, Вы правы говоря про нормировку по волатильности и с практической точки зрения тоже, ибо можно применять рычаг.
at6
21 окт, 2015 09:45 (UTC)
Существует известная аномалия(фактор), когда низковолатильные акции показывают существенно более высокую приведенную к риску доходность, чем высоковолатильные. Это, кстати, и к другим активам так же относится. Описано это здесь: http://pages.stern.nyu.edu/~lpederse/papers/BettingAgainstBeta.pdf, называется Betting Against Beta(ВАВ, ставка против беты).

Изрядная часть низковолатильных акций, это как раз акции стоимости, т.е. те же акции с низким CAPE.
at6
21 окт, 2015 09:02 (UTC)
На счет других стран я не смотрел, а вот для США и их CAPE – наблюдается как раз прямая зависимость между CAPE и последующей фактической волатильностью. Т.е. чем выше CAPE(т.е. ниже обратная от неё ожидаемая доходность, она подписана на графике), тем выше получалась последующая волатильность, а доходность – получалась ниже.

Сама статья: http://econompicdata.blogspot.ru/2015/04/the-relationship-between-cape-and.html
nefedor
26 окт, 2015 03:52 (UTC)
Как-то тут все слишком подозрительно. И временной диапазон маловат - всего пять лет. И само использование CAPE - Шиллер предостерегал от использования CAPE как прямого предиктора доходности... К томуже не совсем понятно как именно тут все считалось, есть ли такой же эффект вне пузыря 90х и т.д.
( 16 комментариев — комментировать )

Центр Финансового Образования

Подписка на бесплатные рассылки

Subscribe.Ru

Секреты инвестирования




Телепередачи

"Интервью программе Экономика телеканала
Москва-24, 25.09.2012


"Интервью программе ИнвестИДЕИ телеканала
Эксперт ТВ, 23.05.2012


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 05.03.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 02.02.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 26.12.2008


"Как заработать на кризисе?"
PRO Деньги, 02.12.2008


Интервью программе УТРО телеканала
Доверие, 13.10.2008


Записи бесплатных вебинаров

"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
03 декабря 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
23 апреля 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
04 сентября 2012 г.


"Инвестиционный план и инвестиционный портфель"
28 ноября 2011 г.





(c) 2008-2015 Сергей Спирин. Все открытые материалы журнала можно свободно перепечатывать с указанием авторства и при условии обязательной гиперссылки на этот журнал

Рейтинг блогов


Рейтинг блогов

Статьи

Метки

Page Summary

Latest Month

Октябрь 2018
Вс Пн Вт Ср Чт Пт Сб
 123456
78910111213
14151617181920
21222324252627
28293031   
Разработано LiveJournal.com
Designed by Lilia Ahner