fintraining (fintraining) wrote,
fintraining
fintraining

Category:

Индексный фонд на пути от ереси к догме (3)

ne_verte_zifram_96dpi_700px_rgbДжон Богл, «Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, "взаимных" фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях». Отрывок из Главы 18 «Индексный фонд на пути от ереси к догме: что мы должны знать?».

Окончание. Начало здесь: (1), (2).

Публикуется с разрешения издательства «Альпина Паблишер».

Приобрести книгу Джона Богла «Не верьте цифрам!» можно:
В магазине OZON.ru
На сайте издательства Альпина Паблишер

* * *

Времена и обстоятельства меняются

Таким образом, объективные прошлые данные, реалии настоящего дня и осознание того, что будущие результаты даже наиболее успешных на сегодняшний день менеджеров совершенно непредсказуемы, все вместе ясно дают понять, что поиски чащи Грааля устойчивой сверхрыночной доходности - бесплодное занятие. Признание этой реальности лежит в основе замечательного успеха и роста популярности индексного инвестирования. Но, пожалуйста, не подумайте, что я сижу сложа руки и довольствуюсь достигнутыми успехами. Я считаю своей миссией быть активным проповедником индексного инвестирования, и не только потому, что почивание на лаврах обычно является предвестником провала, но и по трем другим причинам.

Во-первых, потому что индексное инвестирование пока еще не выполнило своей задачи. Во-вторых, потому что сегодня мы извращаем идею индексного инвестирования, добавляя к ее роли оптимального инструмента для долгосрочного инвестирования («базовой индексации») новую роль инструмента для краткосрочных спекуляций («периферийной индексации»). И в-третьих, потому что еще недостаточно много индивидуальных инвесторов осознало те необычайные преимущества, которые предлагает им индексная стратегия.

О том, какую задачу предстоит выполнить индексному инвестированию, было сказано в статье, опубликованной в журнале Fortune в июне 1976 г., как раз в тот момент, когда мы только что запустили наш First Index Investment Trust. Принадлежащая перу журналиста А. Эрбера, статья носила название «Индексные фонды - идея, для которой пришло время». Ее автор приходил к заключению, что «индексные фонды обещают радикально изменить мир управления активами». И однако почти три десятилетия спустя, несмотря на свое значительное влияние, индексное инвестирование не смогло изменить мир. Самое печальное, что оно не сумело изменить даже мир взаимных фондов, где активные управляющие, кажется, сознательно закрывают глаза на уроки, которые преподносит им успех индексной стратегии.

Причины этого успеха предельно просты: 1) максимально широкая диверсификация, часто охватывающая весь фондовый рынок США; 2) фокус на долгосрочных инвестициях с минимальной, даже номинальной оборачиваемостью портфеля (от 3% до 5% в год); 3) минимальные издержки, иногда без комиссий за консультирование, без начальных нагрузок, с минимальными операционными расходами. И, однако, вместо того чтобы попытаться скопировать эти факторы успеха, отрасль взаимных фондов делает едва ли не прямо противоположное.

Взять хотя бы то, что всего около 500 из 3700 существующих ныне фондов акций могут рассматриваться как широко диверсифицированные и ориентированные на обширный рынок. Они покупают акции для того, чтобы их держать. Остальные примерно 3200 фондов специализируются на относительно узких сегментах рынка или его конкретных секторах, на международных рынках или рынках отдельных стран, и, кажется, покупаются лишь для того, чтобы однажды - достаточно скоро - быть проданными. Оборачиваемость портфелей, которая в 1975 г., на момент создания нашего первого индексного фонда, составляла 37% и рассматривалась мной как «чрезмерно высокая», сегодня колеблется в пределах 100% из года в год.


Далее, несмотря на то, что расходы фондов, по сути, определяют успех или неуспех инвесторов, стремящихся к накоплению капитала, их уровень стабильно повышался в противовес снижающимся расходам индексных фондов. Первоначально коэффициент расходов нашего индексного фонда Vanguard 500 составлял 0,43% по сравнению с 1,40% в среднем фонде акций.

Сегодня он составляет 0,18% и даже меньше, в то время как коэффициент расходов среднего фонда акций вырос до 1,58%. Добавьте к этому торговые комиссии и издержки оборачиваемости портфеля, и суммарные издержки такого фонда составят все 2,5%, означая будущее преимущество в доходности индексного фонда по крайней мере в 2,3% в год.

Примечательно, что активно управляемые фонды Vanguard учатся на успехе наших индексных фондов. На самом деле благодаря низким комиссиям за управление, выплачиваемым внешним менеджерам, относительно низкой оборачиваемости портфелей и довольно успешному, хотя и иногда ошибочному, выбору инвестиционных менеджеров наши активно управляемые фонды, как показало исследование в Journal of Portfolio Management, фактически с момента своего создания опережали наш индексный фонд. (Хотя, если брать доходности после вычета налогов или если взять период для сравнения, начиная не с 1989 г., а с 1976 г., то наш индексный фонд показывал лучшие результаты.) Я не соглашусь с авторами статьи в том, что наши активно управляемые фонды доставляют мне «больше радости». Могу вас уверить, что наибольшее удовольствие я испытываю от возможности применять в жизни те фундаментальные принципы, которые лежат в основе успеха наших индексных и активно управляемых фондов.

Извращение хорошей идеи

Моя вторая причина для беспокойства связана с тем, что оригинальная идея индексного фонда - держать весь американский фондовый рынок с низкими издержками и бесконечно долго - сегодня, мягко говоря, подвергается серьезным искажениям (рис. 18.5). Ядро индексной стратегии - мудрость долгосрочного инвестирования - все больше разрушается под давлением безрассудства краткосрочных спекуляций. И индексные фонды являются одним из главных инструментов такого разрушения. Почему? До потому что сегодня в термин «индексный фонд», как и в термин «хеджевый фонд», мы вкладываем практически любой смысл, который нам выгодно в них вложить.

Bogle_18_5

Рис. 18.5. «Посмотри, что они сделали с моей песней, мама!»
Индексные фонды акций в 2004 г.

Помимо 109 индексных фондов, отслеживающих относительно небольшое количество индексов широкого рынка (S&P500 , Wilshire Total Market, Russell 3000), существует 224 индексных фонда, основанных на специализированных индексах, таких как акции компаний с малой капитализацией , технологические акции, даже южнокорейские акции, фонды, которые, кажется, покупаются только для последующей продажи. (Я признаюсь, что сам причастен к созданию сегментно ориентированных индексных фондов, например, акций роста и стоимости и акций компаний с малой капитализацией. Но сегодняшние специализированные индексные фонды имеют куда более узкую базу.)

Большую роль в расширении рынка индексного инвестирования сыграли «биржевые индексные фонды» (ETF), которые по сути представляют собой индексные фонды, предназначенные для краткосрочной торговли на фондовым рынке. Сегодня активы биржевых индексных фондов в общей сложности составляют $150 млрд, одну четвертую от совокупных активов взаимных индексных фондов в $550 млрд. Кажется вполне логичным, что в форме ETF активно торгуются специализированные фонды; на настоящий момент их насчитывается 118 с активами примерно $60 млрд. Но, к моему удивлению и разочарованию, на рынке ETF сегодня доминируют не узкие сегментно ориентированные фонды, а фонды широкого рынка, включая «Пауков» на основе S&P500, iShares, «Кубики» NASDAQ и «Бриллианты» на основе индекса Dow Jones. Именно на эти популярные биржевые индексные фонды приходится более $90 млрд активов, - индексные фонды, которые раньше покупались для того, чтобы их держать, теперь покупаются исключительно для продажи.

Без преувеличения, «купить, чтобы продать» - это и есть предназначение таких фондов. Паи биржевых индексных фондов оборачиваются со скоростью, которую я раньше счел бы немыслимой. Ежедневно примерно на $8 млрд паев «Пауков» и «Кубиков» переходит из рук в руки, что в пересчете на год дает оборачиваемость портфеля 3000%, соответствующую среднему периоду держания всего 12 дней! (Оборачиваемость паев обычных взаимных фондов сегодня колеблется в диапазоне 40%, что уже является чрезмерным и попахивает спекуляцией.) Между тем в такой фантастической оборачиваемости ETF нет ничего удивительного. Создатель «Пауков» традиционно рекламирует свой продукт следующими словами: «Теперь вы можете торговать индексом S&P500 на протяжении всего торгового дня в режиме реального времени». (Меня так и подмывает спросить: «Какой дурак будет это делать?»)

Правила игры меняются, причем в худшую сторону. Простой индексный фонд широкого рынка, который я считал лучшим инструментом для долгосрочного инвестирования из когда-либо придуманных человеком, теперь «усовершенствован» финансовыми инженерами для использования в краткосрочных спекуляциях. Более того, к нему присоединился целый выводок узкоспециализированных индексных фондов, совершенно очевидно предназначенных для той же цели. Пожалуйста, не поймите меня неправильно: биржевые индексные фонды (ETF) —это эффективный спекулятивный инструмент, дающий возможность торговать широким рынком или его сегментами ради извлечения краткосрочной прибыли, и использовать их с такой целью, безусловно, более разумно (и менее рискованно), чем играть на краткосрочных колебаниях отдельных акций. Вопрос в том, есть ли смысл в спекулятивной стратегии, дорогостоящей, неэффективной в налоговом плане и антипродуктивной в целом, если это почти заведомо проигрышная игра?

Я абсолютно убежден, что долгосрочное инвестирование - наилучшая выигрышная стратегия.

Какие еще нам нужны доказательства?

Третий источник моего беспокойства связан с тем, что, несмотря на все свои достоинства, индексное инвестирование на сегодня достигло лишь малой доли того успеха среди инвесторов, которого оно в действительности заслуживает. Если из ереси индексация превратилась в догму почему она не играет гораздо более значимую роль на финансовой сцене? Да, активы индексных взаимных фондов в настоящий момент превышают $550 млрд, представляя почти 15% всех активов фондов акций. Да, за прошедшие три года инвесторы вложили в индексные фонды $130 млрд, что составляет примерно 35% всего притока денежных средств в фонды акций.

Но сегодня американские семьи держат примерно $8,0 трлн своих активов в акциях, что означает, что почти $7,5 трлн инвестируются не по индексным стратегиям. Среди индивидуальных инвесторов индексное инвестирование менее популярно, чем среди пенсионных фондов. Однако обеспечиваемое им преимущество в издержках гораздо важнее на рынке дорогостоящих взаимных фондов, чем на рынке пенсионных фондов с их конкурентоспособными уровнями расходов. Если мы как нация собираемся в большей степени опираться на индивидуальные пенсионные и накопительные программы, чем на корпоративные пенсионные программы и государственную программу социального обеспечения, то система, отвечающая за накопления наших граждан, должна быть гораздо более функциональной и надежной, нежели сейчас. Какие еще нам нужны доказательства, чтобы признать превосходство индексных фондов и позволить им занять то господствующее положение в финансовом мире, которого они в действительности заслуживают?

Лично я не думаю, что нам нужны еще доказательства. Проблема в другом, и решить ее не так-то просто. Отрасль взаимных фондов, как и страховая отрасль, сегодня по большому счету занимается маркетинговым бизнесом, и в обоих случаях высокие расходы на маркетинг представляют собой чистые убытки, вычитаемые из чистой прибыли инвесторов. Проблема малозатратных индексных фондов без нагрузки заключается в том, что, как я обычно говорю, «почти все эти чертовы деньги уходят в карман инвесторов!» Чем больше денег уходит в карман инвесторов, тем меньше их остается менеджерам и маркетологам, брокерам и рекламодателям - короче говоря, на поддержание той маркетинговой машины, которая движет миром финансового посредничества. Поэтому нам нужно упорно работать изо дня в день, чтобы донести идею индексного инвестирования до сознания рядовых инвесторов с «серьезными деньгами», которые нуждаются в ней больше всего.

Заключение

Вопросы, которые я сегодня обсудил, содержат много важных уроков. В общем и целом я постарался показать, что любые инновации на финансовой сцене не должны быть отделены от интеллектуальной дисциплины и целостности.

Я также говорил о том, что простые идеи могут ни в чем не уступать сложным концепциям и даже превосходить их. Когда речь идеи об управлении активами, всегда держите в памяти знаменитый принцип «Бритвы Оккама»: «Если у проблемы есть множество решений, выбирайте самое простое».

Я надеюсь, вы увидели, к чему могут привести усилия «позолотить червонец золотой», - в данном случае к извращению здравой идеи индексного инвестирования , не требующей позолоты, - и осознали, сколь мощные силы в финансовом мире желали бы остановить победное шествие индексных фондов, угрожающих опустошить принадлежащие им бумажники. Их единственное оружие - махать перед глазами инвесторов прошлыми результатами самых успешных фондов, достигнутыми ими в период расцвета, и утверждать, что так будет продолжаться вечно, - а это, как вы теперь знаете, случается крайне редко. Больше всего, разумеется, я надеюсь на то, что мне удалось не только объяснить вам универсальную математическую логику, лежащую в основе индексного инвестирования: чистая доходность инвестора равна валовой доходности за вычетом издержек инвестирования, - но и благодаря приведенным мной «грубым» фактам убедить даже наиболее скептичных из вас в том, что индексное инвестирование является стоящей и эффективной инвестиционной стратегией.

Подумайте, что это значит лично для вас. Что будет, если вы доверите свои пенсионные накопления индексному фонду на срок, скажем, 40 лет? Предположим, что на этом долгосрочном отрезке фондовый рынок обеспечит нам среднюю годовую доходность в 8%. Если расходы фондов акций сохранятся на текущем уровне в 2,5%, то средний взаимный фонд будет приносить вам по 5,5% в год. Если вы будете вкладывать на ваш счет с отложенным налогообложением по $3000 ежегодно на протяжении 40 лет, эти средства, инвестированные в весь фондовый рынок, увеличатся с учетом сложных процентов до $840 000, и результаты индексного фонда будут немного отставать от этой цифры. В то же время активно управляемый взаимный фонд увеличит ваши накопления всего до $430 000 —немногим больше половины от результата индексного фонда.

Посмотрим на это под другим углом: ваш пенсионный счет заработает $840 000 до вычета затрат, из которых $410 000 вы отдадите финансовым посредникам. Вы получите остаток в $430 000. Финансовая система заберет долю в48%, а вы получите всего 52% от того, что могли бы заработать.

И при этом вы вложили в это предприятие 100% начального капитала, в то время как финансовые посредники не поместили ни цента. Спросите у любого разумного инвестора, считает ли он такое распределение прибылей справедливым? Ответ, разумеется, будет: «Нет».

Поэтому, когда вы начинаете свою трудовую деятельность, создаете семью и начинаете откладывать средства на то, чтобы обеспечить ее будущее, а также средства на пенсию, которые потребуются вам через 40-50 лет, я настоятельно рекомендую вам использовать индексный фонд широкого рынка (чем ниже издержки, тем лучше) как основной инструмент для вложения той доли активов, которые вы решили разместить в акциях. Если вы это сделаете, то, по словам доктора Самуэльсона, «станете предметом зависти для всех ваших соседей и будете спокойно спать по ночам даже в самые неспокойные времена».

Наконец, несколько слов для тех из вас, кто решил связать свою жизнь с управлением инвестициями. Пожалуйста, пусть вас не пугает та очевидная невозможность переиграть рынок, о которой я говорил. Изучите причины успеха индексных фондов и извлеките из них уроки. Долгосрочный фокус, широкая диверсификация и низкие издержки в прошлом были ключами от царства. Активные управляющие, которые учатся и у сторонников гипотезы эффективного рынка, и у приверженцев гипотезы «издержки имеют значение», имеют больше шансов выиграть в этой проигрышной игре или по крайней мере обеспечить приемлемые долгосрочные доходности для своих клиентов в будущем. Какую бы карьеру вы ни избрали на инвестиционном поприще, - на самом деле в любом вашем профессиональном начинании, - ставьте интересы ваших клиентов на первое место. Ставить служение другим выше, чем служение себе, - не только важнейшее условие профессионального успеха, но и золотое правило хорошо прожитой жизни.


Приобрести книгу Джона Богла «Не верьте цифрам!» можно:
В магазине OZON.ru
На сайте издательства Альпина Паблишер




Ближайшие встречи, семинары, вебинары:


29 - 31 октября - вебинар Владимира Савенка "Управление личным капиталом"
8 ноября - бесплатный вебинар Николая Додонова "Основы тайм-менеджмента"

ЖЖ-сообщество Личные финансы
TOP-100 блогов финансовой тематики

Tags: Богл, Не верьте цифрам!, книги
Subscribe

Recent Posts from This Journal

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 13 comments

Recent Posts from This Journal