?

Log in

No account? Create an account

Предыдущие | Следующие

baffett-1С.С.:
Второй любопытный отрывок из свежего ежегодного письма Баффета акционерам Berkshire Hathaway посвящен дивидендам.

В нем Баффет на цифрах показывает, почему в случае хороших инвестиций периодическая продажа части принадлежащего вам пакета акций окажется выгоднее, чем регулярное получение дивидендов.

Источник:
http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf
Перевод - Владимир Мельников, lichfin.ru.

* * *

Дивиденды

Определённое количество акционеров Беркшир – включая некоторых моих хороших друзей – хотели бы, чтобы Беркшир выплачивал дивиденды. Их озадачивает, что мы питаем пристрастие к получению дивидендов по акциям, которыми владеет Беркшир, но сами ничего не платим. Итак, давайте проверим, когда дивиденды имеют и когда они не имеют смысла для акционеров.

Прибыльная компания может распределять свою прибыль разными путями (которые не являются взаимоисключаемыми). Менеджмент компании должен сперва проверить возможность реинвестиций, предлагаемую их текущим бизнесом – проектов стать более эффективными, расти территориально, расширяться и улучшать продуктовые линейки или улучшать экономические показатели, выделяя компанию среди её конкурентов.

Я прошу менеджеров наших дочерних предприятий постоянно фокусироваться на поиске возможностей выделить наши предприятия, и они находят много таких возможностей, которые имеют экономический смысл. Но иногда наши менеджеры дают промах. Обычная причина неудачи заключается в том, что они начинают с желаемого ответа, и затем отрабатывают назад, чтобы найти поддерживающее обоснование. Конечно, процесс идёт в подсознании: это делает его особенно опасным.

Ваш председатель также не свободен от этого греха. В годовом отчёте Беркшир за 1986 год я объяснил, как 20 лет управленческих усилий и капитальных улучшений в нашем первоначальном текстильном бизнесе были тщетными усилиями. Я хотел бизнесу успеха и желал идти своим путём через серию плохих решений. Я даже купил ещё одну текстильную компанию из Новой Англии. Но желания заставляют мечты стать реальностью только в диснеевских фильмах; это отрава в бизнесе.

Несмотря на такие прошлые неудачи, наш первый приоритет в использовании доступных фондов (денежных средств) всегда будет состоять в том, чтобы проверить, могут ли они быть разумно применены в наших разнообразных существующих бизнесах. Наши рекордные $12,1 млрд. инвестиций в основные средства и поглощения через дочерние компании в 2012 году демонстрируют, что это плодородное поле для применения капитала в Беркшир. И здесь у нас есть преимущество: так как мы оперируем в таких разных сферах экономики, у нас есть большой выбор, намного шире, чем у большинства компаний. Решая, что надо сделать, мы можем поливать цветы и пропускать сорняки.

Даже если мы направляем огромную массу капитала в наши текущие операции, Беркшир будет регулярно генерировать много дополнительного кэша. Следовательно, наш следующий шаг – искать возможности для покупок и поглощений, не относящиеся к нашему бизнесу. Здесь наш тест очень прост: думаем ли Чарли и я что мы можем совершить сделку, которая оставит наших акционеров богаче в пересчёте на одну акцию, чем они были до поглощения?

Я сделал множество ошибок в покупках и поглощениях и сделаю ещё больше. В целом, тем не менее, наш результат удовлетворительный, что означает, что наши акционеры намного богаче сегодня, чем они были бы, если фонды которые мы используем для поглощений, были бы вместо этого использованы для обратного выкупа собственных акций или для выплаты дивидендов.


Но использую стандартное заявление: прошлый результат не гарантирует будущих результатов. Это особенно верно в Беркшир: из-за нашего размера сегодня, делать поглощения, которые и значительны, и имеют смысл, становится более сложным, чем это было в прошлом.

Тем не менее, большая сделка всё ещё даёт нам возможности добавить что-то материальное в величине внутренней стоимости на одну акцию. BNSF как раз верный пример: она сейчас стоит гораздо больше, чем её балансовая стоимость. Если бы мы вместо её покупки распределили фонды на выплату дивидендов или выкуп акций, вы и я бы проиграли. Хотя большие сделки типа BNSF будут редки, но всё ещё есть киты в океане.

Третий способ использования фондов – обратный выкуп акций – имеет смысл для компании, когда её акции торгуются с существенным дисконтом к консервативно подсчитанной внутренней стоимости. Действительно, дисциплинированные обратные выкупы – это вернейший путь использовать фонды разумно: трудно ошибиться, если покупаешь долларовую купюру за 80 центов или меньше. Мы объяснили наш критерий для обратного выкупа в прошлогоднем послании, и если представится возможность, то мы будем выкупать наши акции в больших количествах. Мы сперва объявляли, что не будем выкупать по цене выше 110% от балансовой стоимости, но это оказалось нереальным. Поэтому мы повысили лимит до 120% в декабре, когда большой блок акций можно было выкупить за примерно 116% от балансовой стоимости.

Но никогда не забывайте: при принятии решения об обратном выкупе цена имеет абсолютное значение. Стоимость разрушается, когда обратный выкуп делается выше внутренней стоимости. И директора, и я сам верим, что те, кто остаётся акционерами, получают осязаемую выгоду, когда обратный выкуп делается не выше нашего 120% лимита.

И это ведёт нас к дивидендам. Здесь мы должны сделать несколько допущений и немного поупражняться в математике. Цифры нужно будет изучить внимательно, но они очень важны для понимания кейса «за или против дивидендов». Итак, следите за моей мыслью.

Мы начнём с допущения что вы и я – равные совладельцы бизнеса, чистая стоимость которого $2 млн. Бизнес приносит доход 12% на собственный капитал - $240,000 – и можно с основанием ожидать, что он будет приносить те же 12% дохода на реинвестируемую прибыль. Более того, всегда есть внешние инвесторы, готовые купить долю в нашем бизнесе по цене 125% от чистой стоимости. Следовательно, стоимость того, чем каждый из нас сейчас владеет, составляет $1,250,000.

Вы хотели бы, чтобы мы оба как акционеры получали одну треть годовой прибыли нашей компании, а две трети реинвестировали. Вы думаете, что такой план будет прекрасно балансировать ваши потребности и в текущем доходе, и в приросте капитала. Итак, вы предлагаете, чтобы мы выплачивали $80 тысяч текущей прибыли и оставляли $160 тысяч, чтобы повысить будущую прибыльность бизнеса. В первый год ваши дивиденды будут равняться $40 тысяч, и поскольку прибыль растёт, и одна треть продолжает выплачиваться, то растут и ваши дивиденды в абсолютном значении. Итого, дивиденды и стоимость акций будут расти на 8% в год (12% прибыли на чистую стоимость за вычетом 4% выплаченной чистой стоимости).

Через 10 лет наша компания будет иметь чистую стоимость $4,317,850 (первоначальные $2 млн. умноженные на 8% ежегодно, с капитализацией), и ваши дивиденды в предстоящем году будут составлять $86,357. Каждый из нас будет иметь акции стоимостью $2,698,656 (125% принадлежащей каждому из нас половины чистой стоимости компании). И мы будем жить счастливо после этого – с дивидендами и со стоимостью наших акций, продолжающей расти на 8% ежегодно.

Есть альтернативный подход, который сделает нас ещё более счастливыми. По этому альтернативному сценарию мы оставляем всю прибыль в компании, и каждый из нас продаёт 3,2% акций каждый год. Поскольку акции будут проданы по 125% от их балансовой стоимости, этот подход даст нам те же самые $40 тысяч что и в первом случае, но эта сумма будет расти ежегодно. Назовём этот подход «сценарий продаж».

По «сценарию продаж» чистая стоимость нашего бизнеса повысится через 10 лет до $6,211,696 (первоначальные $2 млн. умноженные на 12% ежегодно, с капитализацией). Поскольку мы будем продавать акции каждый год, наша доля в процентах будет понижаться, и через 10 лет каждый из нас будет владеть 36,12% долей бизнеса. Даже тогда ваша доля чистой стоимости компании будет составлять $2,243,540. И помните, что каждый доллар чистой стоимости, принадлежащей каждому из нас, может быть продан за $1,25. Следовательно, рыночная стоимость ваших оставшихся акций будет $2,804,425, примерно на 4% больше чем стоимость ваших акций, если бы мы следовали пути выплаты дивидендов. Более того, ваш годовой кэш, получаемый по «сценарию продаж», теперь будет на 4% больше, чем вы бы получили по сценарию выплаты дивидендов. Вуаля! У вас каждый год будет и больше кэша чтобы потратить, и больше стоимость капитала.

Эта калькуляция конечно основана на предположениях что наша гипотетическая компания может зарабатывать среднегодовую прибыль 12% на чистую стоимость капитала, и что её акционеры могут продать свои акции по цене 125% балансовой стоимости. К настоящему времени S&P 500 растёт значительно больше чем на 12% в год по чистой стоимости, и продаётся по цене гораздо выше чем 125% от этой чистой стоимости. Оба допущения также выглядят резонно по отношению к Беркшир, хотя конечно не гарантированы.

Более того, среди преимуществ, есть также возможность, что эти допущения будут превышены. Если так и случится, то аргументы в пользу «сценария продаж» будут ещё сильнее. За всю историю Беркшир – признаюсь никто не был близок к тому чтобы её повторить - «сценарий продаж» принёс результаты акционерам, драматически превосходящие те, которые принёс бы сценарий выплаты дивидендов.

Кроме математики, в пользу «сценария продаж» говорят ещё два других – и важных – аргумента. Первый: дивидендная политика накладывает специфические ограничения на акционеров. Если скажем политика заключается в том, чтобы выплачивать дивиденды 40% от прибыли, то те акционеры которые хотят 30% или 50% будут испытывать неудобство. Наши 600 тысяч акционеров абсолютно различны в своих желаниях по поводу получения кэша. Но можно с уверенностью сказать, что огромное количество из них – если не большинство – в настроении делать сбережения, и логически мысля должны предпочесть не получать никакие выплаты вообще.

Сценарий продаж, с другой стороны, позволяет каждому акционеру делать свой собственный выбор между получением кэша и увеличением капитала. Хотя конечно акционер в нашем сценарии выплаты дивидендов может использовать свои дивиденды для покупки дополнительных акций. Но он может быть наказан за это: он и заплатит налоги на дивиденды, и заплатит 25% премию за реинвестирование своих дивидендов. Не забывайте, что покупка акций на открытом рынке происходит по цене 125% от балансовой стоимости.

Второй недостаток дивидендного сценария столь же важен: налоговые последствия для всех налогоплатящих акционеров хуже – обычно намного хуже – чем в случае сценария продаж. По дивидендному сценарию все дивиденды ежегодно в полном размере подвергаются налогообложению, тогда как по сценарию продаж облагается налогом только выигрыш по проданным акциям.

Давайте я закончу это математическое упражнение – и я слышу, как вы ликуете, в то время как я откладываю в сторону свою бормашину – рассказом о моём собственном примере, иллюстрирующим то, как регулярная продажа акций акционером может сопровождаться повышением инвестиций в его бизнес. На протяжении последних семи лет я ежегодно продавал около 4,25% моих акций Беркшир. В течение этого срока моя первоначальная позиция в 712,497,000 акций эквивалентных нашим акциям класса В (пересчитанных с учётом сплита) понизилась до 528,525,623 акций. Ясно, что мой процент владения компанией значительно понизился.

А моя инвестиция в бизнес на самом деле выросла: балансовая стоимость моей доли в Беркшир сейчас значительно превышает балансовую стоимость моих акций семь лет назад. Реальные цифры: $28.2 млрд. в 2005 и $40.2 млрд. в 2012. Другими словами я сейчас имею намного больше денег, работающих на меня в Беркшир, хотя моя доля в компании значительно снизилась. Я ожидаю что с течением времени такое увеличение принадлежащей мне стоимости повысится, даже несмотря на то, что теперь я ежегодно продаю больше чем 4,25% моих акций. Увеличение случилось потому, что я недавно удвоил мои пожизненные перечисления некоторым фондам.

Прежде всего дивидендная политика всегда должна быть ясной, последовательной и рациональной. Непостоянная политика будет вводить в заблуждение акционеров и отторгать потенциальных акционеров. Вы можете прекрасно управлять рестораном, который подаёт гамбургеры, или например рестораном который предлагает китайскую кухню. Но вы не можете метаться по своей прихоти то в одно, то в другое, и надеяться сохранить приверженцев и той, и другой кухни.

Большинство компаний платит постоянные дивиденды, обычно пытаясь повышать их ежегодно, и уменьшают их очень неохотно. Наша «Большая Четвёрка» компаний в портфеле (American Express, Coca-Cola, IBM и Wells Fargo) следует этому разумному и понятному подходу, и, в некоторых случаях также совершает обратный выкуп акций весьма агрессивно.

Мы аплодируем их действиям и надеемся, что они продолжат идти по этому пути. Мы любим повышающиеся дивиденды, и мы обожаем обратные выкупы по подходящим ценам.

Мы в компании Беркшир тем не менее последовательно следуем другому подходу, который, как мы знаем, был разумным, и, как мы надеемся, встретил понимание, после того как вы прочитали весь этот раздел. Мы будем придерживаться этой политики, пока мы будем уверены в наших предположениях о том, на чём строится балансовая стоимость компании, и рыночная премия к цене нашей акции выглядит резонно. Если будущее для каждого из этих факторов существенно изменится к худшему, мы пересмотрим наш подход.

* * *

Источник: http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf
(С) 2013 Перевод Владимир Мельников lichfin.ru.





Вебинар Алекса Сухова «Малобюджетное Продвижение Малого Бизнеса» - 19 - 28 марта

ЖЖ-сообщество Личные финансы
TOP-100 блогов финансовой тематики

Comments

( 16 комментариев — комментировать )
2investora
12 мар, 2013 13:40 (UTC)
Баффет рулит
Благодарю за перевод письма.
Мудрые мысли Баффета насчет не выплаченных дивидендов, еще раз подтверждают его выдающиеся способности в инвестировании!
Даниил Барабанов
12 мар, 2013 21:10 (UTC)
"Эта калькуляция конечно основана на предположениях что наша гипотетическая компания может зарабатывать среднегодовую прибыль 12% на чистую стоимость капитала, и что её акционеры могут продать свои акции по цене 125% балансовой стоимости".
Но ведь в реальности бывают периоды, когда акции не получается продать с надбавкой в 25% относительно балансовой стоимости (например, в кризис), а деньги, например, нужны. В этом случае выгоднее все-таки дивидендные акции? (или я чего-то не понял?). А еще в России дивиденды облагаются меньшим налогом, чем продажа акций.
fintraining
13 мар, 2013 05:01 (UTC)
> Но ведь в реальности бывают периоды, когда акции не получается продать с надбавкой в 25% относительно балансовой стоимости (например, в кризис), а деньги, например, нужны.

C.C.:
Бывает.

Если это имеет отношение к вам, значит, вы неверно выбрали объект инвестиций и структуру инвестиционного портфеля. В этом случае вам противопоказаны вложения в фонды вроде баффетовского (да и вообще любые фонды акций), а предпочтение должно отдаваться ликвидным вложениям с фиксированным доходом, вроде банковских депозитов или долговых ценных бумаг.

Подробнее - на вебинарах "Формирование инвестиционного портфеля".
Даниил Барабанов
13 мар, 2013 09:53 (UTC)
Вы не совсем поняли мой вопрос. Я говорю не о своем конкретном случае, а о случае, когда уже сформирован большой капитал (например, к пенсионному возрасту). Как я понял тут рассматриваются две стратегии, как можно создавать денежный поток от акций: дивиденды и постепенная продажа части акций. Вот у меня и возник вопрос, что делать человеку, который выбрал стратегию продажи акций? Например, в кризисное время, когда может быть просадка 30-70%? С учетом налогообложения в России.
Вы, вероятно, посоветуете к пенсинному возрасту переводить все сбережения постепенно на банковский депозит и в облигации. Но меня интересует конкретный случай вот этих двух стратегий: дивиденды или продажа акций.

Edited at 2013-03-13 09:54 (UTC)
fintraining
13 мар, 2013 12:30 (UTC)
А мне кажется, что Вы не поняли мой ответ. Если вашим приоритетом являются регулярные снятия (например, на пенсии), то баффетовский фонд Вам не подходит. Не потому, что фонд плохой, или Баффет что-то делает неправильно, а потому, что он не подходит вам в вашей ситуации.

К пенсии я бы рекомендовал как минимум часть средств перевести в активы с фиксированным доходом (не в дивидендные акции, а именно в облигации-векселя-депозиты и т.п.). В кризис дивидендные акции могут не спасти, если бизнесу станет по-настоящему плохо, то и дивиденды он платить перестанет.
ext_1695868
13 мар, 2013 00:31 (UTC)
Не стоит так восторженно и безаговорочно принимать на веру предложенный вариант. Он слишком упрощен, принятые допущения, скажем так, малореалистичны. Его стоит принять к сведению, но надо детально считать для себя. США "странная" страна, там налоги на дивиденты были выше, чем на прирост цены. Однако, за последние ХХ лет, там прошли три(!!!) реформы налогообложения, и сейчас если я не ошибаюсь налог одинаковый. Условия игры меняются, будут меняться и подходы. В Австралии, например, дивиденты содержат налоговый кредит, т.е. там не платишь налог, а даже можешь получить ещё денег от государства. Т.е. в Австралии логика Баффета не работает.

К предложенному Баффетом примеру у меня есть контрпример. У вас есть акции чего-то. На жизнь вам регулярно нужны какие-то деньги. Если тратить только дивиденты, то эта машинка по печатанию денег будет работать вечно. Если регулярно продавать акции, то рано или поздно все акции кончатся. Это не проблема для Баффета - ему не так много осталось, а как вам, мой дорогой читатель? Т.е. возникает вопрос вашей жизненной стадии, то, что хорошо молодым, не подходит пожилым, и наоборот.

Кризис - это отдельная история. Значительное число приличных компаний продолжили платить дивиденты и в кризис. А те кто использовал тактику продажи акций - были вынуждены продавать слишком много, т.к. цены были низкие, а кушать хочется даже в кризис. Их портфолио и планы оказались очень сильно порушены. Т.е. "продавальщики" оказываются в худшей ситуации, чем "дивидентщики" в условиях кризиса.
fintraining
13 мар, 2013 05:06 (UTC)
> Если тратить только дивиденты, то эта машинка по печатанию денег будет работать вечно. Если регулярно продавать акции, то рано или поздно все акции кончатся.

C.C.:
Это неверный тезис. Начиная с определенного размера капитала его рост начинает превосходить ежегодное выбытие вследствие продаж. Ваша задача - достичь этого размера капитала хотя бы к пенсии.

> А те кто использовал тактику продажи акций - были вынуждены продавать слишком много, т.к. цены были низкие, а кушать хочется даже в кризис. Их портфолио и планы оказались очень сильно порушены.

C.C.
Повторю то, что написал предыдущему комментатору: если это имеет отношение к вам, значит, структура вашего инвестиционного портфеля выбрана неверно, а фонды акций (в т.ч. и баффетовский фонд) вам в вашей ситуации противопоказаны.

Выбирайте адекватную структуру инвестиционного портфеля.

Edited at 2013-03-13 05:06 (UTC)
ext_1695868
13 мар, 2013 05:24 (UTC)
Т.е. Баффет дурак получается - чтобы поддерживать на должном уровне свою филантропическую деятельность он продаёт акции, и в последние годы он продаёт всё больше и больше. Это у него структура портфеля неадекватная. Он потому лоханулся, что вебинар "Формирование инвестиционного портфеля" не посетил.
fintraining
13 мар, 2013 05:56 (UTC)
Неправильно выбранная структура портфеля - это когда вам ПРИХОДИТСЯ продавать в кризис по низким ценам. Иначе кушать нечего будет.

А Баффет продает не потому, что вынужден, а потому, что считает нужным это делать. Его никто не принуждает немедленно продавать по низким ценам, у него есть возможность выбирать момент продаж. Поэтому у него-то со структурой портфеля все в порядке.
ext_1695868
13 мар, 2013 06:08 (UTC)
Баффет продаёт именно потому что вынужден - у него "семеро по лавкам" (читай филантропические проекты) и все кушать просят. Он не может остановиться и не продавать, т.к. ему всю эту семью кормить. Точно также не могут не продавать self-financed retirees, т.к. это единственный источник их дохода, и им тоже семью кормить, хотя семья и не такая прожорливая как у Баффета.
ext_1695868
13 мар, 2013 05:28 (UTC)
> Это неверный тезис. Начиная с определенного размера капитала его рост начинает превосходить ежегодное выбытие вследствие продаж. Ваша задача - достичь этого размера капитала хотя бы к пенсии.
========================
Капитал в долларах, возможно, будет опережать, но в штуках акций портфель будет худеть. И рано или поздно все акции кончатся. С учётом постоянного удешевления денег картина грустная.
fintraining
13 мар, 2013 05:57 (UTC)
У вас нелады с логикой. И с математикой тоже.

Еще раз повторяю, начиная с определенного размера капитала продажа акций не приводит к уменьшению размера капитала никогда. Вообще никогда. Капитал становится самовоспроизводящимся, несмотря на регулярные продажи. Если стоимость одной акции в штуках при этом будет становиться непомерно дорогой, то неизбежно будут происходить сплиты и т.п. Это не проблема вообще для тех, кто умеет смотреть чуть дальше капитала в штуку баксов.

Вот здесь посмотрите пример -
http://www.youtube.com/watch?v=F6jZ-6HLxAQ

Там по графикам это хорошо понятно.


Edited at 2013-03-13 06:01 (UTC)
ext_1695868
13 мар, 2013 06:16 (UTC)
Прошу прощения, я не понял так сразу, что главным аргументом в местных дискуссиях являются наезды на интеллектуальный и финансовый уровень (априори вам неизвестные) оппонента. Удаляюсь. Всего наилучшего.
wisaev
13 мар, 2013 08:36 (UTC)
инфо полезное, тем более от такого...
Доброго и удачного Дня Вам!
like_to_trade
14 мар, 2013 21:19 (UTC)
Скажите, каким должен быть размер капитала, чтобы он стал самовоспроизводящимся, на ваш взгляд?
fintraining
15 мар, 2013 04:01 (UTC)
"Мой взгляд" здесь не причем, эта цифра является объективной, не зависит от чьих-либо взглядов, и легко рассчитывается, исходя из требуемой регулярной суммы снятий и предполагаемой ставки прироста капитала.

Например, если вы хотите на пенсии снимать $1000 в месяц при росте капитала в 6% годовых, то требуемая сумма капитала должна составлять $1000*12/6% = $200'000. При этом капитал будет сохраняться неизменным несмотря на регулярные снятия.

В реальной жизни нужно еще учитывать инфляцию, поэтому предполагаемую ставку прироста капитала для расчета лучше брать не номинальную, а т.н. "реальную", сверх инфляции. Тогда ваш расчет покажет размер капитала, необходимого для получения пенсии, эквивалентной покупательной способности пенсии (например, той же $1000) в сегодняшних ценах.

Нужно также понимать, что при хранении средств на банковских депозитах и т.п. низкодоходных инструментах никаких "6% годовых сверх инфляции" не будет и близко, и в этом случае расчет правильнее вести исходя их ставок максимум в 1-2%, а требуемый капитал, соответственно, вырастает многократно.

Что лишний раз подчеркивает важность правильного выбора инвестиционных инструментов. Об этом подробно на вебинаре про формирование портфеля.


Edited at 2013-03-15 04:02 (UTC)
( 16 комментариев — комментировать )

Центр Финансового Образования

Подписка на бесплатные рассылки

Subscribe.Ru

Секреты инвестирования



Другие ресурсы:

Facebook: http://facebook.com/fintraining.spirin

VKontakte: http://vk.com/fintraining

Twitter: http://twitter.com/fintraining

YouTube: http://youtube.com/fintraining01

Telegram: https://t.me/fintraining

Яндекс.Дзен: https://zen.yandex.ru/id/5a526e7d8651650f4666cbc1

Телепередачи

"Интервью программе Экономика телеканала
Москва-24, 25.09.2012


"Интервью программе ИнвестИДЕИ телеканала
Эксперт ТВ, 23.05.2012


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 05.03.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 02.02.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 26.12.2008


"Как заработать на кризисе?"
PRO Деньги, 02.12.2008


Интервью программе УТРО телеканала
Доверие, 13.10.2008


Записи бесплатных вебинаров

"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
03 декабря 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
23 апреля 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
04 сентября 2012 г.


"Инвестиционный план и инвестиционный портфель"
28 ноября 2011 г.





(c) 2008-2015 Сергей Спирин. Все открытые материалы журнала можно свободно перепечатывать с указанием авторства и при условии обязательной гиперссылки на этот журнал

Рейтинг блогов


Рейтинг блогов

Статьи

Метки

Latest Month

Сентябрь 2019
Вс Пн Вт Ср Чт Пт Сб
1234567
891011121314
15161718192021
22232425262728
2930     
Разработано LiveJournal.com
Designed by Lilia Ahner