?

Log in

No account? Create an account

Предыдущие | Следующие

Меня много раз спрашивали, да и меня самого давно интересовал вопрос о том, какие акции выгоднее приобретать долгосрочному инвестору, ориентированному не только на рост курсовой стоимости акций, но и на получение дивидендов – обыкновенные или привилегированные?

До недавнего времени мне казалось, что большой разницы быть не должно. Логика моих рассуждений опиралась на гипотезу эффективного рынка, и была следующей. Если бы существовало устойчивое преимущество одних акций перед другими, то рынок со временем компенсировал бы это преимущество ростом цен более доходного типа акций, что привело бы к снижению дивидендной доходности по ним вследствие роста базы (то бишь, рыночной цены) от которой рассчитывается дивидендная доходность. Однако, это всего лишь гипотеза, а реальное положение дел можно было выяснить только путем проверки – сравнения реальной доходности вложений в обыкновенные и привилегированные акции с учетом и роста стоимости акций и дивидендов. Некоторая сложность расчета состояла в том, что данные пришлось вытаскивать из большого количества разных источников и сводить вручную. Последней каплей, перевесившей мою природную лень, оказался Олег Клоченок с его сайтом «вОкруг да ОкОлО», однозначно отдающий предпочтение «префам» перед «обычкой».

Для проверки гипотезы были выбраны три российских эмитента, имеющих как обыкновенные, так и привилегированные акции, а также длительную историю биржевых торгов и дивидендных выплат – Сургутнефтегаз (SNGS, SNGSP), Ростелеком (RTKM, RTKMP), и, конечно же, Сбербанк (SBER, SBERP).

Задача состояла в том, чтобы рассчитать совокупную доходность вложений в акции (рост стоимости + дивиденды) отдельно по обыкновенным и привилегированным акциям, и сравнить итоговые доходности между собой. В процессе расчета были сделаны следующие допущения:

  • В расчете не учитывались биржевые, брокерские, банковские, депозитарные и прочие комиссии, а также биржевые спрэды.
  • Налог на дивиденды учитывался по ставке 9% от размера дивидендов.
  • Первоначальный капитал и поступающие дивиденды полностью инвестировались в акции, вне зависимости от размеров торговых лотов. Т.е. в расчетах использовалось дробное число акций. Такое допущение разумно при условии, что мы располагаем крупным капиталом, при котором невозможность вложить остатки денежных средств перестает существенно влиять на результат.
  • Все сделки совершались по цене закрытия в последний день каждого календарного года.
  • Дивиденды за прошедший финансовый год поступали на счет инвестора лишь в следующем календарном году, а их реинвестирование происходило в конце следующего календарного года (реинвестирование здесь означает, что на полученные дивиденды докупались новые акции того же типа). По такому же принципу учитывались выплаты промежуточных дивидендов (если они были).

Результаты, признаюсь, удивили меня очень сильно. Я предполагал, что так может быть, но не ожидал, что разница окажется столь серьезной.

Ниже приведены таблицы с цифрами и расчетами за 12 лет с 1999 по 2011 гг., а также графики сравнения роста капитала для обыкновенных и привилегированных акций эмитентов без учета и с учетом дивидендов. Приведены цифры роста первоначальных вложений за 12 лет (в разах), а также среднегодовая доходность (напоминаю, рассчитывается как среднее геометрическое).


Сургутнефтегаз:

  • Об. акции SNGS без дивидендов – рост в 3,237 раз или 10,28% годовых
  • Об. акции SNGS с дивидендами – рост в 3,804 раз или 11,78% годовых
  • Пр. акции SNGSP без дивидендов – рост в 6,798 раз или 17,32% годовых
  • Пр. акции SNGSP с дивидендами – рост в 11,697 раз или 22,75% годовых








Видим, что с учетом дивидендных выплат привилегированные акции показывали доходность почти в 2 раза (более чем на 10% годовых) выше обыкновенных, а рост капитала за 12 лет для «префов» оказался в 3 раза выше, чем для «обычки». Однако, в «кризисный» период 2007 – 2008 года падение привилегированных акций было более обвальным, чем по обычным акциям (даже несмотря на более высокие дивидендные выплаты).

Ростелеком:

  • Об. акции RTKM без дивидендов – рост в 2,978 раз или 9,52% годовых
  • Об. акции RTKM с дивидендами – рост в 3,312 раз или 10,50% годовых
  • Пр. акции RTKMP без дивидендов – рост в 5,547 раз или 15,35% годовых
  • Пр. акции RTKMP с дивидендами – рост в 10,642 раз или 21,78% годовых








И здесь видим колоссальное итоговое преимущество «префов» перед «обычкой» на 12-летнем периоде. Однако, промежуточные результаты префов не были столь впечатляющими, и на периоде, закончившемся в 2007 – 2008 гг., инвесторы в обыкновенные акции временно обгоняли по доходности владельцев префов. Бурный рост цены обыкновенных акций в этот период (совпадающий с кризисом и резким обвалом стоимости привилегированных акций), по-видимому, объясняется борьбой за контроль над эмитентом, сопровождающийся массовой скупкой обыкновенных акций. Однако, в дальнейшем, в 2009 – 2011 гг. владельцы привилегированных акций отыграли все потери и вышли из гонки уверенными победителями.

И, наконец, Сбербанк. Рекордсмен по доходности среди российских акций.

Расчеты по нему осложнялись сплитом (дроблением) акций, проведенным в 2007 году в пропорции 1:1000 для обыкновенных акций и 1:20 для привилегированных акций (в таблицах котировки до сплита выделены другим цветом, а рамкой выделен расчет реального изменения цены за год с учетом сплита.

  • Об. акции SBER без дивидендов – рост в 78,150 раз или 43,80% годовых
  • Об. акции SBER с дивидендами – рост в 90,525 раз или 45,57% годовых
  • Пр. акции SBERP без дивидендов – рост в 121,393 раз или 49,17% годовых
  • Пр. акции SBERP с дивидендами – рост в 163,962 раз или 52,95% годовых








Здесь, конечно, больше впечатляет рост сам по себе, чем преимущество «префов» над «обычкой». Это преимущество также присутствует, однако, в процентах годовых оно меньше, чем в случае Ростелекома и Сургутнефтегаза. И в этом случае привилегированные акции быстрее росли в периоды бурного роста и быстрее же падали в кризисный период 2007 – 2008 гг.

Интересно, что отдельно взятая дивидендная доходность по «префам» оказалась выше дивидендной доходности по «обычке» не только в среднем, но и для каждого из рассматриваемых эмитентов в каждом рассматриваемом году (т.е. в 36 случаях из 36). Т.е. инвестору, который рассматривает вложения в акции с точки зрения только получения дивидендов (как некий аналог облигаций с купонными выплатами или банковских депозитов), вложения в привилегированные акции следует однозначно предпочесть вложениям в акции обыкновенные.

Какие выводы можно из всего этого сделать? Либо рассмотренные в ходе анализа три эмитента не являются показательными, и по их результатам все равно не стоит делать далеко идущие выводы (это вполне может быть, три случая сложно назвать репрезентативными). Либо имеет место существенная неэффективность рынка в виде значительного преимущества привилегированных акций перед обыкновенными с точки зрения перспектив доходности. (В скобках замечу: при очевидно более высоком рыночном риске (волатильности), что, правда, редко кого из активных инвесторов интересует).

Почему так может быть? В учебниках и интернете предлагаются следующие объяснения. Во-первых, обыкновенные акции должны быть более интересны тем, кто заинтересован в установлении контроля над предприятием (напомню, привилегированные акции являются неголосующими), т.е. всяким усмановым-дерипаскам-абрамовичам и прочим претендентам на участие в управлении. Во-вторых, привилегированные акции, как правило, менее ликвидны, а, значит, должна существовать премия за более высокий биржевой спрэд. В третьих, привилегированные акции часто просто ускользают от внимания аналитиков по причине того, что имеют как бы второстепенное значение с точки зрения контроля над эмитентом и попадают далеко не во все финансовые отчеты.

Честно скажу, все три вышеприведенных объяснения меня самого мало устраивают. Но других объяснений у меня нет. Поэтому, возможно, стоит срочно бежать скупать привилегированные акции, пока прочитанная вами статья не оказалась массово растиражированной по интернету и не привела к существенному росту их стоимости, как это должно было бы случиться в соответствии с гипотезой эффективного рынка. :)

P.S.
Буду благодарен всем, кто обнаружит ошибки в данных и в расчетах, поскольку полной уверенности, что я нигде ничего не напутал, у меня нет. :)




Весенняя программа вебинаров Сергея Спирина:
«Инвестиционный портфель и инвестиционный план» - 23 апреля
«Формирование инвестиционного портфеля» - 21 - 25 мая
«Личный инвестиционный план» - 28 - 29 мая

ЖЖ-сообщество Личные финансы
TOP-100 блогов финансовой тематики

Comments

( 33 комментария — комментировать )
Страница 1 из 2
<<[1] [2] >>
ds_finance
26 апр, 2012 11:22 (UTC)
Да... Интересно...
Надо бы выкроить время и посчитать тоже самое по Америке. Там и история и эмитентов поболе будет.
А так сенкс за статью, заставляет углубится в тему привилегированных акций.
mashaanyaoleg
26 апр, 2012 11:44 (UTC)
надо еще добавить тот факт, что рано или поздно все эмитенты стремятся ликвидировать префы, обменивая их у владельцев на обыкновенные акции 1 к 1... потом, если компания будет нуждаться в средствах, будут эмитированы снова привилегированные акции и история повторится...
vm_investcafe
26 апр, 2012 12:31 (UTC)
Доходность по префам теоретически и должна быть выше (они дают меньше прав), но вопрос "выгодности" одной только доходностью не ограничивается :)
iar_investcafe
26 апр, 2012 12:37 (UTC)
Часто "префы" имеют дисконт к обычке, который часто наверстывается на различных конвертациях и проч.
ek_investcafe
26 апр, 2012 14:27 (UTC)
Как интересно!меня тоже этот вопрос всегда волновал!
fintraining
26 апр, 2012 14:58 (UTC)
Осторожно интересуюсь: у вас там в вашем инвесткафе один компьютер на всех, что вы пишете комментарии с одного и того же IP, но под разными никами?
(без темы) - alex_vorobyev - 27 апр, 2012 05:41 (UTC) - Развернуть
(без темы) - km_investcafe - 27 апр, 2012 09:11 (UTC) - Развернуть
yilson
26 апр, 2012 15:57 (UTC)
Большое спасибо за статью, надеюсь, расчеты верные.
(Удалённый комментарий)
Pawel Jakuszewski
26 апр, 2012 16:42 (UTC)
и погореть шанс наверняка выше
(без темы) - fintraining - 26 апр, 2012 17:04 (UTC) - Развернуть
(без темы) - Pawel Jakuszewski - 26 апр, 2012 17:21 (UTC) - Развернуть
выбирайте правильно эмитента - (Анонимно) - 26 апр, 2012 17:28 (UTC) - Развернуть
Pawel Jakuszewski
26 апр, 2012 16:38 (UTC)
В общем, как я понял, префы дают большую доходность за счет более высоких рисков. Не только рыночных рисков - волатильности, но еще и рисков какой-то другой природы. Это как с тем примером покупки надежных облигаций с плечом - явные риски видны не были, но многие увлеченные этим погорели. Законы рынка не обманешь.
Плюс, выборка у вас за период высокого роста цен на нефть, только по россии, только по крупным эмитентам
(Анонимно)
26 апр, 2012 17:19 (UTC)
Обычка или преф
количество акций префов меньше всегда в разы к обычкам. сбер на 1 преф - 10 обычек, сургут 1 преф к 5 обычкам, ростелеком 1 преф к 10 обычкам. и они же стоят дешевле потому что не голосующие и т.д и т.п. Это сделано для того чтобы выплачивая дивиденды по префам сумма не размазывалась на огромное количество акций а распределялось всего между 10%. Это необходимое условие для грамотного собственика бизнеса как сохранить контроль над бизнесом и выводить деньги себе в карман всего за 9% от суммы.
ggenchi
26 апр, 2012 18:26 (UTC)
Я тоже обычно сравниваю дивидендную доходность обычки и префов перед покупкой. Количественного анализа не проводил, но по ощущениям у префов действительно бывает чаще более высокая дивидендная доходность.
(Анонимно)
26 апр, 2012 19:22 (UTC)
Сергей спасибо за проделанную работу.Тоже почитываю ресурс вокруг да около. Ну никак не ожидал такой доходности по АП.В голове не укладывается.
Pawel Jakuszewski
27 апр, 2012 06:05 (UTC)
можно конечно предположить, что мы нашли некий священный грааль, о котором никто раньше не знал, и благодаря которому можно стабильно обыгрывать рынок, но предлагаю все же не спешить с выводами :)
(Анонимно)
27 апр, 2012 18:26 (UTC)
Как писал Грэхем только небольшой процент всех выпусков привилегированных акций имеют достаточно сильные позиции при любых неблагоприятных ситуациях. Соответственно построить диверсифицированный портфель из качественных привилегированных акций вряд ли удастся (по Грэхему нужно от 10 до 30 акций больших, известных компаний, использующих консервативную политику финансирования своего бизнеса). В индекс ММВБ входят всего три привилегированные акции (сбербанк, сургутнефтегаз, транснефть). Инвестиции в привилегированные акции подходят для агрессивного инвестора, и то не во всех случаях, но не для пассивного инвестора, отмечает Грэхем.
Также Грэхем пишет, что неразумно покупать привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защиты, только из-за привлекательности их доходности.
Ситуация с дивидендами меняется и за 2011 год, дивиденды по о.а. сопоставимы с дивидендами по п.а., за некоторым исключением. Что будет в будущем, никто не знает, поэтому делать какие-то выводы на основе анализа трех акций в бурный период бычьего рынка безосновательно, интересно посмотреть ситуацию на более длительном интервале. Пока я придерживаюсь мнения Грэхема, что портфель пассивного инвестора должен включать обыкновенные акции и качественные облигации.
fintraining
28 апр, 2012 03:28 (UTC)
Придерживаясь мнения Грэхема, не забудьте только, что есть серьезные отличия между привилегированными акциями в США и России (на уровне законодательства), поэтому не стоит бездумно переносить советы Грэхема об АМЕРИКАНСКИХ привилегированных акциях на российскую почву.
(без темы) - (Анонимно) - 28 апр, 2012 05:26 (UTC) - Развернуть
(без темы) - fintraining - 28 апр, 2012 05:58 (UTC) - Развернуть
Александр Кочетов
29 апр, 2012 11:54 (UTC)
Дивиденды
А существует разница между дивидендами между холдинговыми компаниями и теми АО которые полностью и ли частично входят в их состав? (например МРСК холдинг, и отдельные МРСК)
Zholnin Stanislav
2 май, 2012 00:45 (UTC)
На мой вкус российские префы это вообще редкостное извращение - за инструмент, который по сути является разновидностью облигации (пусть и необычно оформленной) в России вместо процентов от номинала, как во всё нормальном мире, платят какие-то безумные с потолка взятые цифры дивидендов. Возникает вопрос - за что?

Думаю тут наверняка замешаны какие-то не чисто экономические причины - либо налоги, либо получёрные чёрные - полусерые схемы. Междусобойчики, в которых по причине открытости схемы могут поучаствовать и третьи лица. Либо дань традиции, тянущаяся из "лихих девяностых".

Но точного ответа у меня нет, хотя и результаты исследования назвать неожиданными не могу. Большое спасибо за работу. Думаю на американском рынке повторять бессмысленно - там такого чуда не будет.

Страница 1 из 2
<<[1] [2] >>
( 33 комментария — комментировать )

Центр Финансового Образования

Подписка на бесплатные рассылки

Subscribe.Ru

Секреты инвестирования



Другие ресурсы:

Facebook: http://facebook.com/fintraining.spirin

VKontakte: http://vk.com/fintraining

Twitter: http://twitter.com/fintraining

YouTube: http://youtube.com/fintraining01

Telegram: https://t.me/fintraining

Яндекс.Дзен: https://zen.yandex.ru/id/5a526e7d8651650f4666cbc1

Телепередачи

"Интервью программе Экономика телеканала
Москва-24, 25.09.2012


"Интервью программе ИнвестИДЕИ телеканала
Эксперт ТВ, 23.05.2012


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 05.03.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 02.02.2009


"Ваш личный финансовый консультант"
PRO Деньги, 26.12.2008


"Как заработать на кризисе?"
PRO Деньги, 02.12.2008


Интервью программе УТРО телеканала
Доверие, 13.10.2008


Записи бесплатных вебинаров

"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
03 декабря 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
23 апреля 2012 г.


"Инвестиционный портфель и инвестиционный план"
04 сентября 2012 г.


"Инвестиционный план и инвестиционный портфель"
28 ноября 2011 г.





(c) 2008-2015 Сергей Спирин. Все открытые материалы журнала можно свободно перепечатывать с указанием авторства и при условии обязательной гиперссылки на этот журнал

Рейтинг блогов


Рейтинг блогов

Статьи

Метки

Latest Month

Сентябрь 2019
Вс Пн Вт Ср Чт Пт Сб
1234567
891011121314
15161718192021
22232425262728
2930     
Разработано LiveJournal.com
Designed by Lilia Ahner