June 16th, 2009

Скрудж

Первый будет последним

Джейсон Цвейг
Комментарии к главе 9 книги Бенджамина Грэхема «Разумный инвестор»

Почему преуспевающие инвестиционные фонды не могут долго оставаться в группе лидеров? Дело в том, что чем лучшие результаты показывает инвестиционный фонд, с тем большими трудностями сталкиваются его инвесторы.

Мигрирующее руководство

Инвесторы должны знать, что за управляющими инвестиционных фондов, которые, подобно царю Мидасу превращают в золото все, к чему бы они не прикоснулись, «охотятся» компании-конкуренты. Если вы покупаете акции инвестиционного фонда Transamerica Premier Equity Fund, чтобы заработать на умении Глена Бикерстафа (Glen Bickerstaff) управлять фондом, доходность которого в 1997 году составила 47,5%, очень скоро вы убедитесь, что поставили не на того, кого следует. Компания TCW переманила его к себе середине 1998 года, чтобы он управлял ее инвестиционным фондом TCW Galileo Select Equities Fund. В результате доходность Transamerica Premier Equity Fund на протяжении трех из последующих четырех лет уступала доходности фондового рынка. Если вы хотите купить акции инвестиционного фонда Fidelity Aggressive Growth Fund в начале 2000 год, чтобы сколотить капитал на умении зарабатывать деньги Эрин Сулливал (Erin Sullival), которая почти утроила с 1997 года инвестиции акционеров этого фонда, знайте, что она ушла, чтобы основать в 2000 году собственный хеджинговый инвестиционный фонд, а ее бывший инвестиционный фонд потерял более трех четвертей своей стоимости на протяжении следующих трех лет.

У гигантов свои проблемы

Если инвестиционный фонд показывает отличные результаты, то инвесторы, заметив это, часто вкладывают в него за считанные недели сотни миллионов долларов. В такой ситуации у управляющего инвестиционным фондом есть несколько вариантов действий — и все они плохие. Первый: он может приберечь эти деньги «на черный день», положив их в банк или вложив в низкорисковые инструменты денежного рынка. Но если фондовый рынок будет расти, то низкая доходность операций фонда на денежном рынке ухудшит результативность работы инвестиционного фонда.

Второй: можно купить дополнительно акции тех компаний, которыми фонд уже владеет. Однако, если курс этих акций растет, то выброс на рынок новых миллионов долларов может лишь подстегнуть темпы его роста, что приведет к опасной переоценке акций. Третий: можно приобрести акции новых компаний, которые до этого управляющему фонда не особо нравились. В этом случае придется контролировать акции большего числа компаний, чем ранее.

Рассмотрим еще одну проблему, связанную с ростом активов фонда. Допустим, что инвестиционный фонд Nimble с активами в 100 миллионов долларов вкладывает 2% от них (или 2 миллиона долларов) в акции Minnow Corp., рыночная капитализация которой составляет 500 миллионов долларов. Другими словами, он покупает менее 0,5% капитала корпорации Minnow. Но если размер инвестиционного фонда Nimble увеличивается до 10 миллиардов долларов, то инвестиции в размере 2% от стоимости его активов составят 200 миллионов долларов — или почти половину общей стоимости акций Minnow.

Такой уровень контроля капитала уже противоречит федеральному законодательству. Если управляющий инвестиционного фонда Nimble все еще горит желанием видеть в своем портфеле акции небольших компаний, то ему придется разделить деньги между большим количеством компаний. Что, скорее всего, приведет к чрезмерному распылению его внимания.

Из «инкубатора» - на волю: падение доходности

Некоторые компании специализируются на создании т.н. «инкубировании» инвестиционных фондов, которое состоит в том, что перед тем, как предложить акции фондов к открытой продаже, они сначала функционируют в закрытом режиме. (Как правило, единственными акционерами этих фондов являются работники инвестиционной компании и ее аффилированные лица.)

Инвестиционная компания использует небольшие «инкубационные» фонды в качестве подопытных кроликов для рискованных инвестиций, которые лучше срабатывают с небольшими суммами денег. Речь идет о приобретении акций мелких компаний или операциях с IPO-акциями. Если отрабатываемые стратегии оказываются успешными, то инвестиционный фонд, публикуя высокие показатели доходности, начинает массово завлекать инвесторов. В других случаях, управляющий инвестиционным фондом “временно отказывается” (или пропускает начисление) от платы за управление фондом, поднимая за счет этого чистую доходность фонда. Свою прибыль он получит позже, после того, как высокая доходность привлечет огромное количество покупателей. Практически во всех случаях доходность «инкубационных» фондов и фондов с отстроченной оплатой управленческих услуг падала до посредственного уровня после того, как внешние инвесторы вкладывали в них миллионы долларов.

Рост издержек

Часто торговля большими пакетами акций обходится дороже, чем операции с небольшими пакетами. Дело в том, что фонду требуется больше усилий для того, чтобы найти покупателей или продавцов на крупные пакеты акций.

Инвестиционный фонд с активами в 100 миллионов долларов может тратить на торговые издержки 1% от стоимости своих активов. Но, если рост доходности фонда приведет к росту его активов до 10 миллиардов долларов, то торговые издержки легко могут вырасти до 2% от его активов. В портфеле типичного инвестиционного фонда акции находятся на протяжении лишь 11 месяцев, а потому торговые издержки съедают, как коррозия, все его доходы.

В то же время прочие издержки, связанные с деятельностью инвестиционного фонда, не снижаются — а иногда и увеличиваются — с ростом. С учетом операционных издержек (составляющих в среднем 1,5% от стоимости активов) и торговых издержек (2%, соответственно), доходность типичного инвестиционного фонда должна на 3,5% превышать среднерыночную только лишь для того, чтобы его чистая доходность сравнялась со среднерыночной.

Чем больше фонд, тем меньше он склонен к риску

С ростом доходности инвестиционного фонда в действиях его управляющих все больше начинает проявляться робость и ординарность операций. С ростом инвестиционного фонда растет и оплата управляющих — а потому они уже не склонны к “раскачиванию лодки”. Огромные риски, на которые шли управляющие, чтобы добиться высоких результатов, могут теперь отпугнуть инвесторов — и тем самым подвергнуть риску их огромные гонорары. Потому большие инвестиционные фонды напоминают стадо абсолютно одинаковых и перекормленных баранов, которые пассивно двигаются в одном направлении, блея в одно и то же время. Почти все инвестиционные фонды, ориентированные на рост стоимости акций, владели акциями Cisco, GE, Microsoft, Pfizer и Wal-Mart — и почти в одинаковых пропорциях. Это поведение настолько распространено, что ученые-финансисты называют его стадным инстинктом.

Защищая свой собственный доход, управляющие инвестиционных фондов жертвуют своими талантами приносить отличную доходность для внешних инвесторов. Из-за больших издержек, связанных с осуществлением торговых операций и неэффективной деятельностью, большинству инвестиционных фондов не удается сохранить высокую доходность. Без сомнения, высокая доходность «тает» почти так же быстро, как и лед на весеннем солнце. Больше того, с течением времени тяжелое бремя чрезмерных издержек отбрасывает назад все больше и больше инвестиционных фондов, как показано на рис. 9.2.

Collapse )