fintraining (fintraining) wrote,
fintraining
fintraining

Category:

Питер Бернстайн про «сигнал» и «шум»

На сайте Алексея Бачерова «Bull & Bear» наткнулся на перевод статьи Питера Бернстайна на тему, о которой я много писал и рассказывал на семинарах – про разницу между инвесторами и спекулянтами, между «сигналом» и «шумом». Точка зрения Питера Бернстайна на эти вопросы – намного более критическая, чем та, которую я давал в своих статьях. Тем не менее, думаю, что его взгляд на этот вопрос будет интересен и полезен всем, кто интересуется темой.

Пользуясь случаем, с удовольствием рекомендую сайт «Bull & Bear» как кладезь интересных и ценных статей.

* * *

Долгосрочное инвестирование - теория или просто чушь собачья?

Питер Л. Бернстайн
http://www.bull-n-bear.ru/articles/?articles=bernstein1

Что мы подразумеваем под "долгосрочным инвестированием"? Цель этой работы продемонстрировать, что "долгий срок" не более чем продукт воображения.

Для инвесторов, мыслящих в квартальных измерениях, год может показаться чем-то очень длинным, а пять лет почти за гранью восприятия. Для сторонников модели дивидендного дисконта (Dividend Discount model) долгий срок находится в бесконечно удаленном будущем. Большинство из нас располагается где-нибудь между этими двумя крайностями. И все же каждый из нас определит долгий срок, имея в виду различный промежуток времени. Это означает, что ваше определение может совпасть с моим только по случайности. Но независимо от того, как мы понимаем его, долгий срок это нечто большее, чем зажмуривание глаз в надежде, что какая-то большая приливная волна принесет ваши суда домой в целости и сохранности, нагруженные к тому же товарами, как раз нужными в данный момент.

Я собираюсь подойти к этой проблеме с двух различных точек зрения. Во-первых, мы исследуем, есть ли действительно такая штука, как "долгий срок". Во-вторых, исходя из того, что можно идентифицировать и определить долгий срок, я попробую продемонстрировать, что переход от короткого срока к долгому сроку преобразовывает инвестиционный процесс гораздо глубже, чем осознают большинство людей.


КАК ДОЛОГ ДОЛГИЙ СРОК?

Когда люди говорят о долгом сроке, они тем самым заявляют, что могут отличить сигнал от шума. И все же мир - ужасно шумное место. Проведение различия между главной силой и нескончаемым роем периферийных событий - одна из наиболее сложных задач, которые люди должны решать и от которой они никогда не могут уклониться.

Означают ли две необычно теплые зимы подряд начало глобального потепления или они в действительности нормальная вариация, за которой последуют суровые холодные зимы? Когда бейсбольная команда-чемпион проигрывает три игры подряд, означает ли это начало конца их господства в лиге или краткий перерыв в веренице их побед? Когда фондовый рынок падает на 10 процентов, означает ли это начало нового медвежьего рынка или только коррекцию продолжающегося бычьего рынка? Октябрь 1987 года - начало конца или конец начала?

Долгосрочные инвесторы, полагающие, что могут отделить сигнал от шума, презирают трейдеров, так поглощенных погоней за волнами и рябью, что рискуют упустить главный тренд. Лозунг истинного долгосрочного инвестора - "отход к средним величинам". В длительной перспективе все сбалансируется; главные тренды можно идентифицировать; главные тренды доминируют. Эта концепция господствует над значительной частью активного управления капиталовложениями. Сама идея "недооценки" или "переоценки" подразумевает некоторую идентифицируемую норму, к которой возвратятся рыночные цены. Другие инвесторы могут решить уступать причудам, прихотям и слухам, но стойкие инвесторы в конечном счете победят.

Так ли это? Уроки истории гласят: нормы не бывают нормальными вечно. Все примеры опровергают слепую веру в отход к средним величинам. Это именно та проблема, с которой сейчас бьется Алан Гринспан: разорвались ли окончательно длительные и надежные отношения между М2 и номинальным ВНП или текущее искажение всего лишь аномалия? Вот другой пример: в течение 170 лет в Соединенных Штатах долгосрочные облигации высшего качества в среднем имели доходность 4,2 процента со стандартным отклонением лишь в доли процента. В 1970 году доходность пробила старые верхние пределы колебания и начала двигаться к 7 процентам. Инвесторы смотрели в недоумении: как им решить: это лишь вспышка или начало новой эры? Был еще момент в конце 50-х годов, когда дивидендный доход акций скользнул ниже доходности облигаций. И вновь инвесторы в то время не имели никаких подходящих правил истолковать: было ли это совершенно неожиданное событие фундаментальным изменением в структуре рынка или лишь временным отклонением, которое скоро скорректируется, и "нормальный" спрэд между доходностью акций и облигаций восстановится.

Джон Мейнард Кейнс, знавший кое-что об инвестировании, вероятности и экономике, скептически относился к идее, что вы можете сквозь шум увидеть сигнал. В своем известном высказывании он провозгласил:

«Длительная перспектива - обманчивый ориентир для текущих дел. В длительной перспективе все мы будем мертвы. Экономисты ставят перед собой слишком легкую, слишком бесполезную задачу, если в сезон бурь они могут лишь сообщить нам, что, когда шторм пройдет, океан успокоится.»

Кейнс утверждает, что сезоны бурь - норма. Океан никогда не успокоится достаточно быстро, чтобы это имело значение. По философии Кейнса, равновесие и средние значения это мифы, а не фундаменты, на которых мы строим наши здания. Мы не можем уйти от краткосрочной перспективы.

Эти соображения объясняют, почему я утверждал вначале, что "долгий срок" не более чем продукт воображения. То, как вы воспринимаете долгий срок, и то, как вы определяете его, в конечном счете, вопрос внутреннего мироощущения. Этот вопрос решается скорее природой вашей основной философии жизни или даже тем, как вы себя чувствуете, когда встаете каждое утро, чем строгим интеллектуальным анализом.

Те, кто верят в постоянство сезонов бурь, смотрят на жизнь как на последовательность коротких периодов, в которых шум доминирует над сигналами, а непрочность базисных параметров делает норму слишком неуловимой концепцией, чтобы о ней стоило беспокоиться. Эти люди - пессимисты, не видящие в будущем ничего, кроме облаков неопределенности. Они принимают решения, основываясь только на короткой дистанции впереди, которую они могут видеть.

Живущие по правилу отхода к средним значениям тратят свое время совершенно по-другому. Они ожидают, что шторм пройдет и однажды океан успокоится. Исходя из этого, они могут принять решение выдержать шторм. Они - оптимисты, видящие сигналы, руководствуясь которыми они направляют свои суда к тому счастливому дню, когда снова засияет солнце.

Мое собственное понимание вопроса - это смесь из этих двух подходов. Тяжкий опыт научил меня, что погоня за шумом слишком часто приводит к тому, что я пропускаю главный тренд. В то же время, пережив сдвиг соотношения доходности облигаций/акций конца 50-х годов и прорыв доходности облигаций в стратосферу за 6 процентов в конце 60-х годов - упомяну лишь два таких сокрушительных события из многих, - я смотрю с подозрением на все эти главные тренды и все эти средние величины, к которым предположительно должны возвращаться переменные. По мне, главная задача инвестирования в проверке и затем перепроверке параметров и парадигм, которые, как кажется, управляют ежедневными событиями. Когда они выглядят солидными, ставить против них опасно, но самый опасный шаг из всех - принятие их без должного сомнения.

ВОЗДЕЙСТВИЕ ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЫ НА УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯМИ

Очевидно, что долгосрочное инвестирование отличается от краткосрочной торговли. Но я утверждал бы, что время - такая критически важная переменная в инвестиционном процессе, что различие между краткосрочным и долгосрочным инвестированием гораздо глубже, чем осознает большинство людей. Долгосрочная игра настолько не похожа на краткосрочную игру, что, когда вы играете в нее, вам требуется целый новый набор правил. Упомяну три области, к которым применимо это требование.

1. Волатильностъ

Первое различие заключается в воздействии волатильности. Волатильность - это шум. Краткосрочный трейдер ставит на шум; долгосрочный инвестор прислушивается к сигналу. Но долгосрочного инвестора, думающего, что главный тренд со временем снивелирует волатильность, ожидает шок. Волатильность - предмет главной озабоченности всех инвесторов, но имеет большее значение в длительной, чем в ближайшей перспективе.

Волатильность важна. Она определяет неопределенность цены, по которой будет ликвидирован актив. Данные "Ибботсон ассосиэйтс" (Ibbotson Associates) говорят нам, что ожидаемая общая доходность S&P 500 при одногодичном периоде владения составляет приблизительно 12,5 процента, но вы не должны удивляться, если окажетесь где-то между -8 и +32 процентами, что означает спрэд в 400 базисных пунктов. Для отдельных акций диапазон намного шире. Поэтому волатильность, похоже, имеет большое значение, если вы собираетесь держать активы всего лишь один год.

Растяните ваш период владения от одного года до десяти лет, и диапазон ожидаемой доходности сузится от +5 до +15 процентов годовых, а это спрэд только лишь в 100 базисных пунктов, что подразумевает очень небольшой шанс убытка в течение десятилетнего периода. Хотя волатильность теперь кажется гораздо менее неприятной, чем она была в одногодичном масштабе, и шансы оказаться в убытке на момент ликвидации теперь значительно урезаны, не позволяйте себя убаюкать этим относительно узким диапазоном годовых ставок доходности. Важна не годовая ставка доходности, а конечная ликвидационная стоимость по истечении десяти лет. Доллар, вложенный на десять лет под 5 процентов годовых, превращается в 1,63 долл.; при ставке 15 процентов он превращается в 4,05 долл. Поскольку доллар, вложенный на срок в один год, вероятно, превратится в конце года в нечто между 0,92 долл. и 1,28 долл., спрэд ликвидационной стоимости для одного года оказывается гораздо уже, чем вероятные результаты для десятилетнего периода владения, несмотря на большее стандартное отклонение доходности. Так где больше неопределенность - в краткосрочной или долгосрочной перспективе? Что тут говорить о спокойном океане! Он и в самом деле может быть очень спокойным.

2. Ликвидность

Когда вы покупаете что-то, чтобы сделать несколько пунктов, или пусть даже десять, или двадцать, осьмушки и четвертушки приобретают смысл. Продажа по выгодному курсу имеет большое значение. Когда вы покупаете, чтобы держать на длительный срок, в течение нескольких лет, даже несколько пунктов в цене не будет иметь особого значения. Ликвидность - это забота краткосрочного инвестора и второстепенный вопрос для долгосрочного инвестора.

Суть тут очевидна, но ей уделяют слишком малое внимание. Какое значение имеет цена для активов, которые не собираются ликвидировать? Если вы многомиллиардодолларовая организация по управлению инвестициями, которая не имеет иного выбора, кроме как приобретать и держать неопределенно долго акции "Эксон", IBM и других крупных компаний с высокой капитализацией, какая для вас разница, как каждый день колеблются цены? Зачем утруждать себя отслеживанием их ежедневного поведения? Везде в нашей финансовой системе находится намного больше активов, направляемых на рынок, чем необходимо, что создает серьезные искажения относительно надежности участвующих учреждений. Активы, приобретенные для длительного хранения, совсем не то же самое, что активы, которые должны быть ликвидированы в течение нескольких недель или месяцев.

3. Доход

Доход от капиталовложений - критически важная связь между краткосрочным и долгосрочным инвестированием. Доход также яркая иллюстрация важного принципа гегелевской диалектики: изменение количества в конечном счете приводит к изменению качества.

Для краткосрочного трейдера дивиденд акции - критерий оценки, но фактический денежный доход от дивиденда не имеет значения. Прибыль трейдера будет зависеть от изменения цен, потому что цены имеют тенденцию двигаться в диапазонах, далеко превышающих доходность за один год. Теперь расширьте горизонт времени. С течением времени выплаты дохода накапливаются, изменяя характер структуры дохода. Инвесторы, могущие реинвестировать доход, теперь начинают приобретать стремление, противоположное желанию краткосрочных трейдеров: трейдеры хотят, чтобы цены повысились, чтобы они могли продать, в то время как инвесторы, реинвестирующие доход, являются покупателями и должны хотеть, чтобы цены падали, пока происходит процесс покупки.

В случае облигаций эта история очевидна. Текущие купоны в том виде, как они есть, начисляют проценты и проценты на проценты и скоро начинают перевешивать значение изменения цены и, для облигаций с длительным сроком до погашения, составляют подавляющую долю общего дохода.

На фондовом рынке история носит подобный же характер, но немногие люди замечают это. Если бы вы поместили доллар на фондовый рынок в конце 1925 года и просто позволяли ему повышаться в цене, тратя весь доход, который вы получили в течение этих 66 лет, сегодня вы имели бы 30 долл. Если бы вы проигнорировали повышение стоимости и просто накопили бы дивиденды за шестьдесят пять лет, без какого-либо дохода от реинвестирования, вы имели бы сумму, равную 20 долл. Неплохо. Фактически, если учесть, что период начался в 1925 году и в него вмешался крах фондовой биржи 1929-1932 гг., ваша растущая куча денег превышала бы рыночную стоимость вашего портфеля в течение тридцати пяти лет с 1930 по примерно 1965 гг.; дивиденды заметно отстали бы от стоимости портфеля только после 1982 года - пятьюдесятью семью годами позже вашей первоначальной покупки.

Позвольте на мгновение вернуться к концу 1925 года, чтобы дать вам полное представление, о чем я говорю. Согласно данным "Ибботсон ассосиэйтс", доллар, вложенный в фондовый рынок в конце 1925, со всеми реинвестированными дивидендами и без уплаты налогов и оплаты брокерских услуг, вырос бы сегодня приблизительно до 600 долл., гораздо выше 30 долл. от одного лишь повышения стоимости. Разность в 570 долл. получается от изъятия и реинвестиции того самого дохода, раздувая итог до великолепной суммы в 600 долл. Инвестор, вышедший на рынок на вершине 1929 года, должен был бы ждать до 1953 года прежде, чем цены акций достигли уровня окупаемости. Однако при реинвестировании доходов безубыточность наступила бы в 1944 году, на девять лет быстрее.

Следовательно, роль цены в определении общего дохода устойчиво теряет значение по мере перехода от краткосрочного к долгосрочному инвестированию. Среднегодовая ставка дохода с 1925 года составила 4,7 процента годовых со стандартным отклонением лишь в 1,2 процентного пункта. Ежегодный доход от повышения стоимости составил в среднем 7,1 процента, но со стандартным отклонением в двадцать процентных пунктов. Эти факты объясняют, почему черепаха доходности выигрывает в гонке против зайца повышения стоимости. Но они помогают также объяснить, почему стандартное отклонение доходов стремится с течением времени сжиматься.

Совсем в стороне от демонстрации того, что волатильность значит в конечном счете намного больше, чем позволил бы нам верить обычный здравый смысл, предлагаю здесь дополнительный и кардинально важный для инвесторов урок. Не моделируйте доходность портфеля акций, используя знакомые долгосрочные цифры Ибботсона от 10 до 12 процентов годовых, если портфель не может аккумулировать и реинвестировать весь зарабатываемый им доход.

Инвесторы, обязанные платить налоги со своих доходов или, даже хуже, не имеющие возможности аккумулировать и реинвестировать каждый пенни получаемых дивидендных доходов, не могут полагаться, что долгосрочное инвестирование спасет их от волатильности, свойственной фондовым инвестициям. Начиная с 1925-35 гг. прошло пятьдесят шесть десятилетних периодов владения. В девяти из этих случаев, из которых только три пришлись на 30-е годы, цены акций в конце оказались ниже, чем вначале. В еще двенадцати случаях увеличение цен акций за десять лет отстало от повышения прожиточного минимума, то есть портфель потерял реальную стоимость. Это означает: поведение цен на рынке в эти десятилетние периоды владения было отрицательным в каждом третьем случае, несмотря на то, что за весь этот шестидесятишестилетний промежуток цены повысились в тридцать раз, или на 5,1 процента в год. Это страшные цифры без драгоценной поддержки и сглаживания от накопления доходов. Инвестирование в акции - опасный бизнес, даже в длительной перспективе.

ШУМЫ, СИГНАЛЫ И СЕЗОНЫ БУРЬ

Долгосрочное инвестирование в популярном представлении процесс, смягчающий удары, продирающийся через беспорядок, захватывающий главный тренд. Но если у истории, которую я передал здесь, есть мораль, то она в том, что долгосрочное инвестирование сложная, неоднозначная, даже неуловимая концепция, часто лучшая в теории, чем на практике. Мы не можем избежать этих трудностей. Они часть жизни.

Несмотря на сложность, неопределенность и неуловимость долгосрочного инвестирования, есть и другая мораль, причем полезная. Время имеет значение. Количественные изменения становятся качественными изменениями, и по мере того, как удлиняется период времени, происходят фундаментальные преобразования. Хотя я и не уверен, где кончается краткосрочное инвестирование и начинается долгосрочное, я знаю, что характер моих ожидаемых инвестиционных результатов зависит от длительности периода владения. Это, по крайней мере, первый шаг к мудрости.

Tags: Бернстайн, инвестиции, спекуляции
Subscribe

  • Старые анекдоты возвращаются

    Сначала старый анекдот. Колонка новостей известного делового издания: "Вчера в центре Лондона прошел праздник Coca-Cola: было бесплатно роздано…

  • Русский ум: пытливость с суицидальным оттенком

    Что будет если ввести в Яндекс запрос «Что будет если»? А вот что будет: Какой-то странный вектор у русской любознательности, не находите?…

  • Инвесторы из АиФ

    Газету «Аргументы и Факты» я, разумеется, не читаю. Но сегодня она все-таки достала меня через дайджест Субскрайба, и там я обнаружил чудесную…

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 3 comments